La política monetaria es inútil contra la deflación

Los mercados han celebrado las últimas medidas del Banco Central Europeo, en la esperanza de que sirvan para conjurar la amenaza de una espiral descendente de precios y rentas nominales en la zona euro. Verdes las han segado. El temor a la deflación proviene no de otra cosa que de la asimetría de sus causas y efectos, comparados con los de la inflación. Y tal asimetría determina que lo que sirve para generar inflación, y también para controlarla, la política monetaria propiamente dicha, no tenga nada que ver con la deflación, ni pueda intervenir para frenarla. La política monetaria ha sido descrita como una cuerda, que sirve para tirar de algo pero no para empujarlo. La frase pushing on a string ("empujando un cordón") ilustra las tribulaciones del banquero central, en este caso Mario Draghi, a la hora de enfrentarse a la deflación. Veamos en qué consisten esas tribulaciones con algo más de detalle.

Un banquero central inyecta liquidez cambiando el dinero que emite por activos rentables que le suministran los bancos privados. Por motivos que tienen que ver con el grado de perfeccionamiento a que ha llegado lo que técnicamente se denomina "mecanismo de transmisión", la forma preferida de intercambio de dinero por activos rentables no es la compra simple de tales activos por el banco central, sino las llamadas operaciones temporales, de compraventa con pacto de retrocesión o repos, consistentes en que el banco central compra el activo rentable en una fecha con el compromiso de la contraparte de recomprarlo en otra posterior. De esa manera, se elimina para las dos partes el riesgo de tipo de interés. Los bancos privados pueden llegar a altos extremos de sofisticación en el uso del mecanismo, que les permite planificar sus operaciones con el banco central con vistas a vender un activo rentable después de haber cobrado los correspondientes intereses y recomprarlo poco antes del vencimiento del siguiente pago de los mismos. Pero, por muy sofisticada que llegue a ser la gestión de los así llamados activos de garantía, siempre habrá activos que sean propiedad del banco central en el momento del pago de intereses porque el banco privado de contrapartida no puede encontrar liquidez para recuperarlos sin sacrificar, aunque sea temporalmente, otros activos más rentables. De ahí el banco central tenga muy fácil el suministrar liquidez al sistema financiero cuando los tipos de interés van para arriba; porque, en definitiva, para el banco privado de contrapartida, se trata tan sólo de sacrificar activos menos rentables para cedérselos al banco central a cambio de liquidez que invertir en activos más rentables. Pero, por la misma razón, es no ya difícil sino dificilísimo para el banco central inyectar liquidez cuando los tipos de interés van para abajo.Porque, entonces, a ver cómo convence el banco central al banco privado de que coja la liquidez que le ofrece a cambio de activos más rentables, para invertirla en activos que lo son menos.