La política monetaria es inútil contra la deflación

Los mercados han celebrado las últimas medidas del Banco Central Europeo, en la esperanza de que sirvan para conjurar la amenaza de una espiral descendente de precios y rentas nominales en la zona euro. Verdes las han segado. El temor a la deflación proviene no de otra cosa que de la asimetría de sus causas y efectos, comparados con los de la inflación. Y tal asimetría determina que lo que sirve para generar inflación, y también para controlarla, la política monetaria propiamente dicha, no tenga nada que ver con la deflación, ni pueda intervenir para frenarla. La política monetaria ha sido descrita como una cuerda, que sirve para tirar de algo pero no para empujarlo. La frase pushing on a string ("empujando un cordón") ilustra las tribulaciones del banquero central, en este caso Mario Draghi, a la hora de enfrentarse a la deflación. Veamos en qué consisten esas tribulaciones con algo más de detalle.

Un banquero central inyecta liquidez cambiando el dinero que emite por activos rentables que le suministran los bancos privados. Por motivos que tienen que ver con el grado de perfeccionamiento a que ha llegado lo que técnicamente se denomina "mecanismo de transmisión", la forma preferida de intercambio de dinero por activos rentables no es la compra simple de tales activos por el banco central, sino las llamadas operaciones temporales, de compraventa con pacto de retrocesión o repos, consistentes en que el banco central compra el activo rentable en una fecha con el compromiso de la contraparte de recomprarlo en otra posterior. De esa manera, se elimina para las dos partes el riesgo de tipo de interés. Los bancos privados pueden llegar a altos extremos de sofisticación en el uso del mecanismo, que les permite planificar sus operaciones con el banco central con vistas a vender un activo rentable después de haber cobrado los correspondientes intereses y recomprarlo poco antes del vencimiento del siguiente pago de los mismos. Pero, por muy sofisticada que llegue a ser la gestión de los así llamados activos de garantía, siempre habrá activos que sean propiedad del banco central en el momento del pago de intereses porque el banco privado de contrapartida no puede encontrar liquidez para recuperarlos sin sacrificar, aunque sea temporalmente, otros activos más rentables. De ahí el banco central tenga muy fácil el suministrar liquidez al sistema financiero cuando los tipos de interés van para arriba; porque, en definitiva, para el banco privado de contrapartida, se trata tan sólo de sacrificar activos menos rentables para cedérselos al banco central a cambio de liquidez que invertir en activos más rentables. Pero, por la misma razón, es no ya difícil sino dificilísimo para el banco central inyectar liquidez cuando los tipos de interés van para abajo.Porque, entonces, a ver cómo convence el banco central al banco privado de que coja la liquidez que le ofrece a cambio de activos más rentables, para invertirla en activos que lo son menos.

Peaje en las autovías

Me invita mi amigo Cef García, talaverano que estudió conmigo en Albacete a comienzos de los noventa, que se aficionó a la teoría del caos y ahora enseña matemáticas en Santa Fe (Nuevo México, EEUU), a que dé mi opinión sobre el proyecto gubernamental de introducir el pago de peaje en las autovías españolas, hasta la fecha de uso gratuito. Acepto con gusto la invitación.

Hay una interpretación, muy popular, que desecharé de entrada. Es la teoría que podríamos llamar del «repago» o «copago» de las autovías. Si éstas se construyeron con dinero de mis impuestos, ¿no estaré pagándolas dos veces con el peaje en ciernes? La respuesta es que no. La red española de autovías se construyó, prácticamente en su totalidad, con fondos europeos (Feder y Fondo de Cohesión), entre 1989 y 2006, periodo en el que España recibió ayudas de Bruselas por importe superior a 200.000 millones de euros (260.000 millones de dólares), cifra que triplica la del segundo país más beneficiado (Italia) por esos fondos en toda la historia de las Comunidades Europeas. Por tanto, los españoles no pagamos la construcción de las autovías. Por este motivo, era justo que su uso fuera gratuito. Hay, sin embargo, un hándicap de las autovías comparativamente a las autopistas de peaje. Éstas generan ingresos para sufragar el mantenimiento de la infraestructura, lo que aquéllas no. El gobierno plantea con habilidad la necesidad del peaje en las autovías para atender, precisamente, a su mantenimiento.

En mi opinión, el peaje en las autovías hasta ahora gratuitas tiene sentido en la búsqueda de un equilibrio intermodal en el mercado de transporte de pasajeros y mercancías. Epifenómeno de esta búsqueda es atender la reclamación de los catalanes, que tienen autopistas de peaje en tanto que el resto de España tiene autovías gratuitas. No sin cierto sarcasmo, el gobierno trata de corregir la discriminación que sufren los catalanes, pero no reduciendo su coste sino elevando el de los demás españoles.

La parte seria de la búsqueda de un equilibrio intermodal se sitúa en el contexto de subvenciones cruzadas de unos modos a otros. Así, la gratuidad de las autovías favorece el transporte por carretera via-à-vis el ferrocarril o el avión, que asumen un coste. La teoría económica predice que habrá demasiado trasporte por carretera y demasiado poco por modos alternativos. Probablemente, esta circunstancia favorece un exceso de contaminación por dióxido de carbono y alarga en demasía la amortización de las infraestructuras del ferrocarril y aeroportuarias. El problema ha preocupado a la Unión Europea desde los años setenta del siglo pasado, sin que se haya dado con soluciones claras. Ahora, el establecimiento de un peaje en las autovías tiende a elevar el coste del transporte por carreteras, lo que reducirá la intensidad de su flujo y desviará transporte al ferrocarril y el avión.

Con todo, la lectura más relevante es política, como parte de las reformas estructurales. Renfe ha anunciado una elevación general de tarifas, con objeto de reducir su déficit, que ha venido siendo tradicionalmente sufragado por el Estado. Pero la elevación del precio del billete de tren reduce apreciablemente su uso. Renfe ha fijado precios considerablemente más altos cada vez que el ferrocarril convencional ha sido sustituido por la alta velocidad. Inmediatamente, ha caído el uso del tren y aumentado la demanda de transporte por autobús. Ahora, la introducción de un peaje en las autovías que utilizan los autobuses de línea tenderá a restablecer cierto equilibrio de este modo con el ferrocarril. En otras palabras, el peaje en las autovías buscaría sobre todo corregir el desequilibrio generado por la sustitución del ferrocarril convencional por la alta velocidad, mucho más cara. No obstante, la forma correcta de abordar la corrección del desequilibrio entre modos de transporte sería disponer de redes convencionales, de uso gratuito y paralelas a las de alta velocidad (autovías y AVE), de pago. No siendo así, como no es el caso, el resultado final será una reducción absoluta del transporte, es decir, una fijación más fuerte de la población al marco local y una contracción de los flujos comerciales.

Es como si el gobierno nos dijera que nos hemos estado moviendo por encima de nuestras posibilidades.

¿Qué está pasando en la zona euro?

La coyuntura financiera en Europa ha dado un giro inesperado después de que las expectativas de la economía global mejoraran un tanto con algunos indicadores (como la curva de tipos de interés a corto y largo plazo, que adopta una forma contraria a lo que sería esperable si la recesión estuviera al caer) y que el oro detuviera durante unos días su ascenso de las últimas semanas. La coyuntura financiera, por el contrario, ha empeorado bruscamente en Europa como consecuencia de varios factores coincidentes. En primer lugar, la sentencia del tribunal constitucional alemán sobre los rescates a países con problemas de deuda. La canciller Angela Merkel, que es una política muy astuta, ha vendido la sentencia como una victoria, y los mercados se la compraron ayer con una subida bastante fuerte. En realidad, es un varapalo muy serio. Obliga a que los rescates sean tramitados en el parlamento bicameral alemán como leyes ordinarias y no por procedimientos de urgencia. Eso forzará a los ministros de Finanzas de los países necesitados de rescate a peregrinar por las comisiones de Economía del Bundestag y del Bundesrat y a someterse a interrogatorios. El resultado inevitable serán dilaciones y posibles rechazos.

El segundo factor es el endurecimiento general de la actitud de los países de la zona euro hacia Grecia. Al rechazo de Eslovaquia a participar en el segundo rescate, se ha sumado la exigencia, primero de Finlandia y después de varios otros países hasta llegar ayer a la de Holanda, de que Grecia ofrezca garantías adicionales a las habladas el pasado 21 de julio. La actitud ha llegado a ser tan dura que se ha vuelto a hablar de que Grecia salga del euro.

El tercer factor es el cierre del mercado interbancario a ciertos bancos. Hay liquidez, pero también mucha desconfianza. La liquidez es efecto, entre otras causas, de las compras de deuda española e italiana por el Banco Central Europeo durante el mes de agosto. La desconfianza se ha generalizado después de que Irlanda siguiera el ejemplo de Grecia de repudiar parte de la deuda preferente de sus bancos. El resultado de la combinación de ambos fenómenos es que algunos bancos – sobre todo, griegos e irlandeses que han repudiado parte de su deuda – no tienen acceso al interbancario, en tanto que otros, que han endosado su deuda española e italiana al BCE y obtenido liquidez a cambio, la invierten colocándola día a día en la facilidad de depósito del BCE. En estas condiciones, no puede esperarse que la política de tipos de interés tenga gran eficacia: no tiene mucho sentido esperar que, aunque el BCE baje los tipos al 1,50% o incluso al 1%, los bancos con exceso de liquidez vayan a aumentar la cantidad de dinero que están dispuestos a tomar, si el destino de éste es invertirlo al 0,75%. No obstante, a lo largo de esta semana, y hasta culminar en la jornada de ayer, cuando debía reunirse la comisión ejecutiva del BCE, se desató una tremenda presión mediática para que el BCE bajara los tipos. La medida pretendía justificarse por presuntos efectos beneficiosos sobre la economía para evitar la recesión. Pero, vista la imposibilidad de transmitir el impulso expansivo a los bancos con exceso de liquidez, la bajada de tipos se revelaba como la estrategia del lobby greco-irlandés (que, por lo que se ve, va coordinando sus esfuerzos) para proveer de liquidez a sus bancos en sustitución de las operaciones interbancarias, que les están vedadas. Estrategia inadecuada a más no poder para la zona euro en su conjunto, toda vez que lo que propugna es tratar el problema de solvencia como si fuera de liquidez, o sea, perpetuar la inestabilidad sin darle ninguna salida.

Ahora bien, si los tramos de financiación de rescate a Grecia se van demorando por las causas indicadas, si el mercado interbancario continúa cerrado para sus bancos, y si el BCE rehúsa proveerles de liquidez de emergencia por razones un tanto puristas, la situación de nuestro socio heleno podría hacerse insostenible en poco tiempo.