Lo que nos dice la prima de riesgo

Ayer fue un mal día en los mercados, peor de lo que pueda parecer a simple vista. El fin de semana pasado, la eurozona (y de rechazo el conjunto de la Unión Europea, sin haber sido consultada) se había embarcado en un esfuerzo sin precedentes por dar una solución definitiva a la crisis financiera antes de las elecciones griegas, con el compromiso de prestar hasta 100.000 millones de euros para la reforma estructural del sistema bancario en España. El experimento era crucial; se trataba de un «rescate» no convencional, si por convencional entendemos los que han tenido por objeto Grecia, Irlanda y Portugal. Tan es así, que la troika (el trío de técnicos de la UE, el BCE y el FMI encargados de vigilar el cumplimiento de las condiciones pactadas, Memorandum of Understanding o MoU) no quería ser llamada troika en esta ocasión. Realmente, no hace falta: Montoro ya los ha rebautizado castizamente como los «hombres de negro». Ayer, los mercados tenían que reaccionar a esta aparatosa escenificación, y la reacción fue pobre. La prima de riesgo volvió a situarse por encima de los 500 puntos básicos. Hoy, todo son explicaciones del hecho. Que si las condiciones no están claras, lo que es cierto; que si la política europea pierde credibilidad a velocidad de vértigo, lo que también. Pero nadie da, a mi juicio, en el clavo. Nos hemos autoconvencido de una manera tan firme de que hablar del «contagio» es una forma de echar balones fuera, que somos incapaces de reconocer el verdadero contagio cuando lo tenemos delante de las narices. En Twitter pronostiqué el resultado de la prima de riesgo el domingo. Dije que ni bajaría como esperaba el establishment ni se iría a la estratosfera como en los rescates convencionales; que se quedaría sobre 500, y sobre 500 está. Sospecho que se mantendrá, con cierto crecimiento, no demasiado intenso (no a 1200 y cosas así, como los rescatados antes), hasta las elecciones griegas. Estamos en un compás de espera. El riesgo ahora es, justamente, el contagio de Grecia.

Christine Lagarde, directora-gerente del FMI, ha dicho que se dispone de tres meses para salvar el euro. Vuelve a equivocar el tiro. El euro, como proyecto monetario transnacional, no corre verdadero peligro. El peligro es que el euro escupa a una serie de países que no cumplen los requisitos para estar en esa clase de moneda común. Lo señalé hace unas semanas, en una entrada de este mismo blog, sólo que escrita en inglés. Ahora lo repito en castellano. El euro se basa en una teoría económica, formulada hace décadas por Robert Mundell, premio Nobel de Economía en 1999. Lo que Mundell dijo es que una moneda común tan sólo se puede sostener en lo que llamó una «zona monetaria óptima». Con esto, quería significar un territorio donde sea posible realizar determinados ajustes de productividad. Cuando una parte de la zona pierde competitividad frente al resto, hay que ajustar salarios (lo que ahora se llama «devaluación interna») o tiene que producirse emigración. Una tercera posibilidad es que una política fiscal común retrase el ajuste, pero al precio de elevadas tasas de desempleo en la parte menos competitiva. Resulta que España es el ejemplo claro de pérdida de competitividad en una zona monetaria (es claro frente a Alemania), pero los mecanismos de ajuste no funcionan o funcionan lentamente. Determinada fiscalidad (sanidad y educación públicas) sostiene a la sociedad a pesar del desempleo. Entonces, se entra en la «consolidación fiscal», o sea, la reducción drástica del déficit vía gasto público, para forzar el ajuste. Pero la cosa sigue sin funcionar. Lo único que ocurre es que aumenta el desempleo. Es más, el desempleo aumenta aunque las cotas de devaluación interna son apreciables. Conclusión: la zona monetaria es subóptima, y la moneda común difícilmente se podrá mantener sobre ella.

España no es Grecia, por descontado. Pero ocurre que, por una confluencia planetaria, por otro nombre destino, han venido a coincidir un test crucial para la eurozona, en la solución de los problemas de España, y un problema político de otro orden, que podría terminar en la expulsión de Grecia de la eurozona. La salida de Grecia está cantada, prácticamente, pero ahora la cuestión es cómo digieren los mercados este trauma. Y mi tesis es que, si los mercados han asimilado y comparten la teoría de las zonas monetarias óptimas, como creo que la comparten, habrán llegado a la conclusión de que la reforma bancaria en España, por importante que sea y por mucho dinero que Europa invierta en ella, no es suficiente para transformar la zona monetaria, de subóptima, en óptima.

A partir de aquí, todo lo demás es sencillo. Si el euro debe sobrevivir, y por supuesto que Alemania y Francia, por encima de diferencias ideológicas y personales, se encargarán de que sobreviva; si la eurozona debe sobrevivir, repito, tendrá que ser a costa de expulsar de su seno a los países que impiden que sea una zona monetaria óptima. Y si Grecia sale ahora, o en unas semanas, los mercados entenderán que el proceso de expulsión ha empezado y que no parará hasta que la eurozona puede considerarse «óptima». En otras palabras, la salida de Grecia será tomada por los mercados como señal de la inmediata salida de Portugal, quizá Irlanda, bien seguro que España, y habrá que ver si también Italia. Y, en reacción lógica a esa expectativa, empezarán procesos «especulativos» (pero enteramente naturales) contra la deuda soberana de esos países. El mantenimiento de la prima de riesgo española en niveles de «prevengan» anticipa estos movimientos. Si gana la izquierda en Grecia, la prima de riesgo española subirá sensiblemente de nivel. Y si Grecia sale finalmente del euro, la prima de riesgo española se disparará a niveles de rescate convencional.

Pasta gansa para España

Estas cosas siempre son un disparate. Europa pone 100.000 millones de euros para arreglarle el cuerpo a la banca española, y el asunto no puede salir bien. Y no puede salir bien por un error (o quizá no tan error) de concepción. Estamos en el capitalismo. Aquí cada cual se tiene que buscar la vida, y el que no la encuentre, al hoyo. Eso vale para los bancos tanto como para todo lo demás. (Bueno, quizá no tanto para los bancos, porque son tan importantes, ¿verdad?).

Supongamos que sale bien. Supongamos que los miles de millones se reparten «equitativamente» entre los bancos, y que éstos ponen su parte (¿de dónde, dejando de pagar dividendos una temporada a los accionistas?) hasta reunir los 170.000 millones en que se estima el agujero del ladrillo español. Estupendo, ya tenemos unos bancos reflotados a tope… y listos para competir y quedarse con todo lo que puedan del pastel del mercado único de servicios bancarios de la Unión Europea. ¿Qué pasará, previsiblemente? Que los bancos de otros países levantarán el dedito para decir: «Yo también quiero». De algún modo, la eurozona se ha juramentado, con este rescate, a poner en marcha la famosa unión bancaria, cualquiera que sea la naturaleza de ésta, cosa que nadie conoce más allá de alguna obviedad, como que tiene que haber un supervisor único, un fondo de garantía de depósitos único y detalles así, que conoce cualquiera de mis alumnos de 5º de Administración y Dirección de Empresas. Luego la eurozona se ha metido en un callejón sin salidas laterales, que no sabemos a dónde la va a llevar.

A continuación, está la postura que pueda adoptar el Reino Unido, que no es miembro de la eurozona, que pagó en su momento de su bolsillo el rescate de sus bancos, y que se puede ver (se verá) perjudicado por ayudas públicas a un competidor de la Unión Europea. Ahí, la UE está abocada a una negociación que puede ser tan larga como la de principios de los años ochenta del siglo pasado, y que concluyó con la aprobación del «cheque británico». Sólo que ahora el Reino Unido va a contar con aliados como Polonia, Austria, Holanda y Finlandia. Y aunque no somos más pobres que hace treinta años, tenemos mucha menos riqueza en forma líquida, lo que dificulta el pago de cualquier cheque.

Y está la cuestión de España. España, ese país de baja productividad que, sin embargo, siempre se las arregla para recibir un trato de favor excepcional. Para que nos hagamos una idea, entre 1989 y 2006, España recibió unos 200.000 millones de euros en dinero de fondos europeos, mientras que el segundo país más beneficiado fue Italia, con unos 70.000 millones recibidos desde 1957. O sea, primeros, con el triple de beneficios que el segundo. Gracias a eso tenemos más autovías que nadie (excepto Alemania) y más tren de alta velocidad que nadie (incluida Alemania). Resulta que nos metemos en el fiasco del ladrillo ¿y tiene que venir Europa también a sacarnos del atolladero? No sorprende que algunos países afilen sus cuchillos, para cortarnos el cuello si pueden. Puñetera envidia, claro está. Y, para colmo, el pánfilo de Rajoy viene a presumir de que poco menos que nos van a regalar los 100.000 millones del rescate bancario. Holanda y Finlandia, sobre todo, estaban que echaban las muelas en la reunión del Eurogrupo del sábado 9 de junio.

Y luego está Grecia. Parece evidente que uno de los efectos inmediatos de toda la operación será inclinar el voto de los griegos hacia los partidos que quieren menos austeridad aun manteniéndose en el euro. Los españoles hicieron sus deberes: es lo que se les dirá, y vosotros no. Pero la sospecha de favoritismo planeará y se aliará con las recomendaciones, muchas veces técnico-profesionales, de economistas de prestigio, que sostienen que tanta austeridad no es buena. Pero aquí Merkel, o sea, Alemania, no puede aflojar ni un milímetro, porque si afloja el patio se le desmanda. Alemania, como todo buen organizador, sabe que la clave radica en un sistema eficiente de premios y castigos. A España se la premia, ostensiblemente; a Grecia se la castiga, no menos ostensiblemente. Pero una vez resuelto el problema de Grecia con su salida del euro, las cosas cambiarán. Empezará una complicada negociación con Irlanda, a la que también hay que favorecer porque ha sido «buena» aunque las cosas no están saliendo como se esperaba. Todo el mundo siente pena por Irlanda, verde país de gentes tan melancólicas. Habrá que aflojar la austeridad con ella. Pero al mismo tiempo, y una vez que el «delincuente» griego (en inglés delinquent es el que no paga lo que debe) no pueda beneficiarse indebidamente porque ya no estará en el euro, Alemania mostrará con claridad que España también está intervenida, para que Irlanda no se pase en sus expectativas.

Así pues, Rajoy puede esperar de tres a seis meses «dulces», en los que el paro bajará, sobre todo por el turismo, y la Bolsa subirá y todo parecerá enrumbarse del mejor modo. Pero al término de ese plazo, la troika empezará a meter las narices para garantizar que ni un solo euro de los 100.000 millones se desvía de los bancos para ir a financiar, por ejemplo, a las ineficientes Comunidades Autónomas, o las dispendiosas sanidad y educación públicas. Todo, todo tiene que ir a los bancos. Y a ver en qué condiciones prestan los bancos a toda esa panda de morosos que han vivido de la deuda pública. Es decir, los ajustes de Rajoy continuarán. Porque el plan es que los bancos suban sus cotizaciones a la estratosfera, porque España se vea inundada de capitales extranjeros, de modo que el FROB pueda ir vendiendo sus acciones y recuperando el capital invertido, para devolver el préstamo. Y, con un poco de suerte y la debida supervisión de la troika, las cosas saldrán como es debido. Y los españoles ni nos enteraremos. ¡Malditos enchufados!

Pero como el mundo entre en la recesión que muchos esperan, como gane Romney en Estados Unidos (quien apretará el presupuesto más que Obama, lo que no dejará de sentirse en Europa), como la Bolsa española no recupere niveles de bonanza como los necesitados para que el FROB recupere el dinero que España debe a Europa, entonces nos vamos a enterar de verdad de lo que es un rescate.

Errores que han conducido a la crisis de Bankia

Cuando la crisis financiera se desencadenó en el verano de 2007, los economistas atribuyeron sus causas a la emisión de derivados «tóxicos» con hipotecas subprime como subyacente. Tomaban el detonante por la causa profunda. El caso es que, como los bancos y cajas españoles no tenían esa clase de activos en sus balances, se pensó que España estaba fuera del alcance de la crisis. Y se continuó creyendo tal cosa incluso tras el 15 de septiembre de 2008, cuando quebró Lehman Brothers.

La cosa se atribuyó a la excelente supervisión del sector crediticio por el Banco de España (BdE). «El BdE no habría permitido esa clase de inversiones», se decía. Supongamos que era cierto. Había otra razón, sin embargo, para que la banca española no invirtiera en derivados de hipotecas-basura de EE.UU., y es que estaba bien cargadita de hipotecas de nacionales. Sea de ello lo que fuere, proliferaron los elogios al BdE. Conjuntamente con su papel supervisor, se alabó también su papel como regulador. El sistema de provisiones, que obliga a las entidades a dotarlas por encima de lo que es estrictamente necesario en cada momento, también se valoraba muy positivamente. A diferencia del resto de entidades del mundo, obligadas a dotar provisiones específicas contra la morosidad, las españolas han estado obligadas a dotar también provisiones genéricas, con cargo a beneficios. España acudió a la cumbre del G-20 en Washington, en noviembre de 2008, dispuesta a «vender» este modelo y el rol del BdE. Todavía en julio de 2009, una reunión del Ecofin (consejo comunitario de ministros de economía y finanzas) estudió la generalización del modelo español de provisiones a toda la Unión Europea. Pese a todo, España no ha conseguido que, bien en la UE, bien en el ámbito global de los acuerdos de Basilea III, se reconozca que las provisiones genéricas computan a efectos de «capital principal».

Mientras estas consideraciones eran las que dominaban el debate público, la actuación concreta del BdE como supervisor bancario arrojaba luces y sombras. Por una parte, desde el verano de 2007 presionó a las entidades a desprenderse de las filiales inmobiliarias que algunos habían constituido. Por otra, permaneció pasivo frente a inversiones especulativas de alto riesgo. Por ejemplo, a principios de 2007 Caja Castilla-La Mancha invirtió casi 100 millones de euros en adquirir acciones de una inmobiliaria cuya cotización cayó a la décima parte de su valor anterior pocas semanas de después. CCM perdió no menos de 80 millones de euros en aquella operación. El BdE no reaccionó. A lo largo de 2008, hubo episodios de alarma social sobre la capacidad de la Caja de hacer frente a sus depósitos, pero el BdE siguió sin reaccionar. Por fin, en febrero de 2009 fue el Banco Central Europeo el que detectó que CCM se debía de estar quedando sin activos de garantía que descontar, y por tanto sin liquidez, y encendió las luces de alerta. Entonces procedió el BdE a intervenir la Caja.

A lo largo de 2010, con la crisis de la deuda soberana, el foco se desplazó hacia la banca, obligada a absorber cantidades ingentes de deuda pública. Entonces se apuntaron las primeras dudas de los mercados acerca de su solvencia, dado el peso, creciente, de los activos inmobiliarios y sus derivados en sus balances. El BdE cometió su siguiente error. Convencido del poder de su reputación, enaltecida en los dos años anteriores, creyó poder intermediar entre las entidades y el mercado, oficiando de portavoz de las mismas. Prevalecía aquí un concepto trasnochado del secreto bancario, cuando lo que querían los mercados era información detallada de las inversiones y sus riesgos. La farsa de los tests de stress, repetida dos veces, no hizo nada por mejorar la confianza de los mercados.

Pero el mayor error fue el cometido por el gobierno anterior de creer que bastaría con atacar la situación de las cajas de ahorros dejando tranquilos a los bancos. Hubo en esto cierto dogmatismo liberal, que vio en la conversión de las cajas en bancos la oportunidad histórica para una última desamortización. También se pensó que sacrificando a las cajas, sin dueño conocido, se podía evitar ajustes a los bancos, con millones de accionistas. A todas luces, la operación fue producto de una alianza de ensueños doctrinarios e intereses electorales. Y completamente inútil. En ella se han perdido unos meses preciosos y se ha destruido importantes sumas de capital.

Se empezó por fomentar las «fusiones frías» entre cajas. De una de ellas, surgió Bankia. Una soberana estupidez, nacida de la manía española por los «campeones nacionales», que promueve el gigantismo. Un concepto de recién llegados a la competencia global. Lo único que se ha conseguido es crear entidades demasiado grandes para dejarlas caer y también demasiado grandes para poder rescatarlas con los recursos que el país puede reunir. La antesala inmediata de la tribulación actual.

El problema de fondo que se quería resolver con la privatización era la incapacidad de las cajas de acudir al mercado de capitales, al no ser sociedades por acciones. Una vez transformadas en bancos, este problema parecía solventado. Se obligó a todas las entidades a recapitalizarse. Así salieron a Bolsa Bankia y otras entidades, hace menos de un año. Lo que se logró es comprometer los ahorros de pequeños inversores, ya esterilizados para financiar inversión real. Y una medida nuevamente inútil para contener la desconfianza de los mercados. El problema no era ése. En EE.UU. hay muchos bancos pequeños, que tampoco tienen ocasión de acudir a la Bolsa y que, no obstante, funcionan razonablemente bien.

El gobierno actual ha continuado con la política de fomentar el gigantismo y recapitalizar para tranquilizar al mercado, iniciada por el anterior. Así, ha forzado mayores provisiones y, al mismo tiempo, concede plazos más largos para dotarlas a las entidades que se fusionen. Pero tampoco así ha conseguido tranquilizar a los mercados. Todavía no han entendido la naturaleza del problema. Es el desconocimiento de los balances de los bancos lo que provoca la desconfianza. Durante el tiempo en que el BdE pretendía actuar como portavoz y garante de la información de las entidades, los mercados no pudieron por menos de pensar que cuentas tan bien protegidas tenían «gato encerrado». El problema era y sigue siendo la falta de transparencia de las entidades. La retirada del BdE a un segundo plano y la entrada en escena de auditores independientes, por sospechosa que sea su reputación, dará mayor credibilidad a los balances bancarios a los ojos del mercado. Pero incluso eso será insuficiente a estas alturas de la crisis.

La sobrecapitalización propuesta en el plan Goirigolzarri retrasará la aparición de una nueva fase aguda de la crisis bancaria. Para resolver ésta, no hay otra fórmula que una reforma estructural, ésta de la clase que no cabe esperar de gobiernos como el actual o el anterior. La raíz de la opacidad del sector bancario se encuentra en la existencia misma de la banca universal, banca que presupone una amalgama de riesgos casi imposible de desentrañar incluso para las propias entidades. Habría que disponer de información en el ámbito de la sucursal bancaria, y procedente de todas las oficinas de cada entidad, para valorar adecuadamente los riesgos. Una reforma que ponga fin a este estado de cosas es exactamente lo que el país necesita.