Las consecuencias económicas de la Sra. Merkel

La CDU-CSU de Angela Merkel ha ganado a lo grande las elecciones alemanas, como se esperaba. Los conservadores europeos lo celebran a lo largo y ancho del Continente. Representa la política de derechas que reducirá los gobiernos de la países miembros de la UE a dimensiones sostenibles. Cueste lo que cueste, desde luego. El único problema es que no sabe nada de Economía, pese a lo cual toma distancias de su correligionario Schaubel, que sabe algo del asunto.

Alemania disfruta de un superávit considerable en el comercio bilateral con otros países miembros de la UE. Por comercio, aquí entiendo un superávit tanto en los intercambios visibles como en los invisibles, como el turismo. En términos financieros, un superávit considerable en las cuentas alemanas da origen a un continuo flujo de dinero desde los países deficitarios al país con superávit. En Alemania, la afluencia de dinero crea tensiones inflacionistas. La inflación aterroriza a los alemanes desde 1922-23. Merkel es hábil en contener los precios, y eso explica en parte el apoyo que ha recibido. En tales condiciones, la única manera de ajustar el desequilibrio comercial es deflación en los países con déficit. En teoría, la deflación es un modo eficiente de ajuste. Los precios deben caer, precisamente para hacer la producción interior más competitiva frente a otros países. La herramienta para reducir precios es reducir antes los salarios; de otro modo, las empresas no pueden abaratar su producción sin sufrir pérdidas. La reducción de los salarios reduce al mismo tiempo la renta disponible. Consecuentemente, la recaudación tributaria y la demanda de consumo caen muy deprisa. El gasto público y los precios de muchos de los bienes que consumen los asalariados se reducen también. Los precios de los inputs intermedios y del equipo que usan las empresas siguen a continuación. Al final del proceso, el gobierno es más pequeño y la producción interior es más competitiva. Estupendo.

En realidad, la deflación es una manera grosera de ajustar los desequilibrios comerciales. Si las empresas que producen bienes de consumo adquieren inputs intermedios y equipo de fabricación nacional, todo puede ir bien. En una economía altamente internacionalizada, sin embargo, como es la mayoría de las economías nacionales de la UE, mucho de los inputs intermedios y del equipo viene del exterior. Los productores extranjeros no tienen motivo para reducir sus precios; generalmente, producen para mercados globales y pueden encontrar nuevos clientes si los antiguos no pueden pagarlos ya. En consecuencia, las empresas productoras de bienes de consumo deben recurrir a proveedores nacionales, lo que con frecuencia no resulta factible; por ejemplo, cuando los proveedores habituales eran de alta tecnología. En cualquier caso, los proveedores nacionales serán inexistentes o menos competitivos, lo que transformará a muchas de las empresas productoras de bienes de consumo en escasamente competitivas, a su vez. Gran número de empresas productoras de bienes de consumo cerrará, en vez de bajar precios. Y las empresas que sobrevivan tenderán a reducir el segmento de mercado para el que producen antes que reducir precios. Un efecto perverso pero muy probable es que los asalariados empobrecidos cambien su demanda de bienes de alta y mediana calidad de producción nacional por demanda de bienes de importación de baja calidad. Llamemos a este efecto 'sustitución de producción nacional por importaciones'.

El cuadro definitivo de una economía nacional sometida a deflación será el de una economía compuesta por tres sectores, a saber, 1) los 'exportadores', empresas que compran y venden en mercados exteriores, que no necesitan reducir sus precios y que están en cierta forma desvinculadas de la economía nacional y sus problemas, excepto por los salarios a la baja, que mejoran la competitividad de este sector; 2) un sector productor y distribuidor de bienes de consumo dirigidos a segmentos de demanda de renta alta, que tampoco necesita reducir sus precios (aunque quizá sí su escala de producción), y que está parcialmente desvinculado del resto de la economía nacional y sus problemas, excepto por los salarios a la baja, que incrementan los beneficios de sus propietarios; y 3) un mercado de bienes para asalariados (y parados), en el que una feroz competencia por reducir precios sin pérdidas conduce a una creciente cuota de mercado para las importaciones de baja calidad. La recuperación del equilibrio comercial, y consecuentemente el fin del ajuste, requiere que el creciente superávit comercial del sector 1), unido quizá al decreciente déficit comercial del sector 2), resultado del empobrecimiento de la población, superen al creciente déficit comercial del sector 3). Nada asegura que el equilibrio comercial sea restaurado de esa forma.

La mayoría de quienes apoyan el llamado modelo 'de promoción de exportaciones' ignora la sustitución de producción nacional por importaciones en el mercado de bienes de consumo, que sigue a la reducción de salarios. En el mejor de los casos, ese efecto sustitución hará que el ajuste se prolongue durante largo tiempo; en el peor, convertirá el ajuste en contraproducente. Esa ignorancia contribuye al sufrimiento inútil de millones de personas a todo lo largo y ancho de Europa. 

Economía política de la Cataluña independiente

La escenografía separatista de Cataluña sigue adelante. Hace poco menos de un año traté el tema desde el punto de vista político, y realmente nada tengo que añadir a lo dicho entonces, que sigue siendo perfectamente válido. Lo que me interesa destacar ahora es que lo que empezó como una comedia amable ha adoptado recientemente tonos de novela picaresca. Es lo que llamo "economía política de la Cataluña independiente".

Lo que era de esperar ha ocurrido. La proverbial inacción de Rajoy ("hay asuntos resueltos por el paso del tiempo y asuntos que el paso del tiempo está por resolver") ha terminado por producir sus frutos; la Comisión Europea, ya de la nervios, se ha visto obligada a precisar que una Cataluña independiente estaría de facto fuera de la propia UE. Eso al Gobierno parece haberle dejado muy satisfecho, por aquello tan español de que mejor que otros resuelvan nuestros problemas, pero lo cierto es que no ha hecho más que complicar las cosas. Ahora nos vamos a dar cuenta de que, detrás de Mas y los soberanistas, ha habido la gran masa de los indignados catalanes, y que éstos no pueden por menos de haberse alegrado de la perspectiva de salir de la UE, a la que culpan de los recortes y reformas estructurales que han provocado el paro y el estado de malestar que vive no sólo Cataluña sino España entera. Es más, eso de que Cataluña saldrá de la UE no ha dejado tampoco indiferente a la indignados de toda España, que empiezan a ver con cierta envidia el proceso soberanista.

La reacción de Mas a las declaraciones de la Comisión Europea tampoco se han hecho esperar. Ni corto ni perezoso, ha prometido que, aunque Cataluña sea expulsada de la UE, se mantendrá en el euro. Hay que reconocer que el tal Mas, en enredar, es un verdadero experto. A sus indignados, la cosa no tendría que haberles hecho puñetera gracia, pero se da por descontado que lo ha dicho para tranquilizar al capital que, como los promotores de Barcelona World, también empezaba a ponerse nervioso. Pero el asunto tiene más enjundia de la que parece pues los capitalistas no son tontos, y se preguntarán cómo podría Cataluña estar fuera de la UE y dentro del euro; cabe esperar que el Govern tenga una respuesta. Y la respuesta es ésta: Cataluña podrá mantenerse en el euro incluso estando fuera de la UE si se convierte en un "paraíso fiscal". Y esta perspectiva es suficiente para que la Comisión Europea se repiense todo el asunto.

¿Y por qué no? Naturalmente, la UE prohíbe los paraísos fiscales, e incluso ha liquidado el de Chipre y estaba dando pasos para poner coto al de Luxemburgo. Pero una Cataluña independiente (y libre de cargas financieras, o casi, porque el pícaro Mas no piensa hacerse cargo de un solo euro de la deuda soberana de España: esto es crucial), y que hubiera sido expulsada de la UE, estaría fuera de su disciplina, y por tanto en plena libertad para convertirse en paraíso fiscal o lo que le diera la gana. Esto le abrirá la carnes a más de uno en Europa.

¿Y qué se tiene que hacer ahora? Para empezar, dar por terminado el "buen rollito" mantenido hasta ahora por Madrid (y cuando digo "Madrid" quiero decir todo el sistema político español). Estupideces extemporáneas, como lo de "catalanizar España", tan sólo responden a intereses mercenarios. Tampoco se puede continuar apelando a la "lealtad constitucional", como se empeña en hacer el PP, cuando el nivel de las apuestas convierte a la Constitución en papel mojado; algunos descerebrados sueñan todavía con meter los tanques en Barcelona, sin pensar que tendrían que sacarlos a los tres meses y con el rabo entre las piernas. ¡Qué más podría querer Mas que salir triunfante de la Cárcel Modelo! Y la España federal, tan cara al PSOE, no es más un ensueño de evasión en estos momentos. De manera que hay que prepararse para que el Govern declare unilateralmente la independencia de Cataluña sin que Madrid pueda hacer nada por evitarlo. Esto es lo que en otra parte he denominado "choque de trenes".

Lo primero será ajustar cuentas con Cataluña, a sabiendas de que que la falta de acuerdo llevará a que ambas partes pierdan. El pícaro Mas da por hecho que Madrid no querrá perder nada y que, no queriendo perder nada, acabará por perderlo todo. Es de una lógica implacable. Y sólo tiene una respuesta: estar dispuesto a perder, y a ver quién pierde más.        

La prima de riesgo española y las elecciones alemanas

Ayer propuse leer la reducción de la prima de riesgo en el último año a través del prisma de la "ley de Goodhart", según la cual, tras el compromiso de Draghi de hacer "lo que haga falta" para evitar el rescate formal de España, la prima de riesgo ha dejado de ser un indicador válido del riesgo de default soberano para serlo de la credibilidad de la política del Banco Central Europeo. Un artículo firmado el pasado 11 de agosto por Pierre Paris y Charles Wyplosz (AQUÍ) proponía, a partir de la ley de Goodhart, un interpretación un tanto distinta del mismo hecho. Los autores venían a decir a que la prima de riesgo había pasado a reflejar una combinación de las expectativas del mercado acerca de la probabilidad de default soberano y de la credibilidad del BCE.

Creo que ambas interpretaciones pueden reconciliarse. Si se admite que las expectativas del mercado sobre la probabilidad de default soberano en tiempo de relativa normalidad varían lentamente, y sólo cuando media acontecimiento más o menos catastrófico me mueven a saltos, entonces en tiempo de relativa normalidad los movimientos más o menos espasmódicos de la prima de riesgo reflejarán los cambios en la credibilidad del BCE más que la modificación de expectativas sobre la probabilidad de default soberano; que es lo que yo venia a decir.  Podemos esperar que esto sea así por la diferente "velocidad" de los cambios en la economía y en la política.

Tenemos un "experimento" muy fácil ahora. Dentro de pocas fechas, habrá elecciones en Alemania. Sabemos que Merkel es opuesta a la política formulada por Draghi el año pasado. Si no ha podido enfrentarse a ella con más fuerza es debido al apoyo que dicha política ha recibido del ministro alemán de Finanzas, Schäuble. Las encuestas dan cantada la victoria de la CDU-CSU, la coalición democristiana. Ahora bien, si las elecciones dan un resultado ajustado, la posición de Schäuble se fortalecería e incluso podría poner en peligro el liderazgo de la canciller. En tal caso, y con arreglo a lo que representa la prima de riesgo, ésta no sufriría cambios importantes. Por el contrario, si la democracia cristiana gana holgadamente, fortaleciendo claramente la posición de Merkel, me atrevo a predecir que la prima de riesgo española se irá para arriba. Y no porque la probabilidad de default sea percibida como mayor por los mercados sobre la base de datos económicos, sino sencillamente porque la credibilidad de Draghi y con él del BCE empezarán a estar en entredicho.

La mejora de la prima de riesgo es una tomadura de pelo

Leo un tuit de @_Rubalcaba_ diciendo: "Rajoy no va a conseguir esconder al Sr. Bárcenas detrás de la mejora de la prima de riesgo". Pues me temo que sí lo conseguirá. ¿Y sabe por qué? Porque si ha logrado engañarle en lo de la prima de riesgo también se la meterá doblada en lo otro.

La tan cacareada "mejora" de la prima de riesgo, desde luego, no significa lo que usted cree que significa; y está claro que está usted dispuesto a hacerle a Rajoy la concesión de suponer que es algo "bueno". Pues no, señor. Ignoro la calidad de los economistas que le asesoran a usted ahora, pero resulta evidente que han dejado de advertirle de algo muy importante. Desde agosto de 2012, la prima de riesgo no representa una medida del riesgo asignado por los inversores a una posible bancarrota ("default") del Reino de España, como lo había representado hasta entonces. En aquellas fechas, el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, declaró en rueda de prensa que el BCE haría todo lo necesario ("whatever it takes") para impedir el default de España e Italia. A partir de ese momento, la prima de riesgo española inició una senda descendente que la ha conducido, desde un nivel superior a 600 puntos básicos,  a su actual nivel, alrededor de 250. El gobierno ha sido muy hábil en "vender" esa reducción como un logro de su política económica, y usted parece contarse entre las almas cándidas dispuestas a "comprarlo". Pues, le repito, no señor.

Que la reducción de la prima de riesgo no presupone éxito alguno de las reformas del gobierno lo explica con claridad lo que los economistas llaman la "ley de Goodhart", en honor de quien la formuló en 1975. La ley de Goodhart viene a decir que una variable que se convierte en objetivo de política económica deja de servir como indicador de la marcha de la economía. Hasta agosto de 2012, la prima de riesgo era un indicador válido de la probabilidad de default de una economía como la española; a mayor prima, mayor probabilidad de suspender pasos. Pero en agosto de 2012 Mario Draghi la convirtió en objetivo de la política monetaria del BCE. Lo hizo por estimar - con razón - que una prima excesivamente alta encarece el coste de refinanciar la deuda pública, hasta el punto de amenazar la capacidad de pago de un soberano. De hecho, la defaults de Grecia,  Irlanda y Portugal han ido precedidos de alzas desmesuradas en la prima de riesgo; y la prima española amenazaba lo mismo en julio de 2012. Pero, a partir del momento en que el BCE se compromete a respaldar a la deuda española con compras en el mercado secundario (OMT, "outright market transactions") sin límite, si fuera preciso, la prima de riesgo dejó de reflejar la probabilidad de default de España para reflejar la probabilidad de que el BCE deje de hacer honor a la palabra de Draghi. En otras palabras, la prima ha dejado de medir "riesgo" para medir la credibilidad que les merece a los mercados esta política del BCE.

Me pregunto dónde está la "mejora" en todo esto.  Porque ni siquiera puede hablarse de una "mejora" atribuible al BCE más que al gobierno español. Lo único que ha hecho el BCE es inutilizar un indicador muy valioso de los problemas de la economía española; esconder, como si dijéramos, la porquería debajo de la alfombra. Allí, fuera de la mirada atenta de la mercados, el problema ha continuado creciendo y creciendo. Y es que los propios mercados han podido llegar a creer que el problema más grave está resuelto. Los mercados tampoco son perfectos, y sufren accesos de pánico y excesos de confianza, como éste de ahora. Pero el problema de la falta de crecimiento sigue sin resolver. Y, en las condiciones de la actual política del BCE, su efecto sobre la deuda continuará aumentando. Y lo hará hasta que un día nos explote a todos entre las manos.

 

Europa sale de la recesión

Diversos signos parecen apuntar que las economías europeas, o al menos las consideradas "centrales", estarían saliendo de la recesión antes de lo previsto. El aumento del turismo este verano, comparativamente al de años anteriores, estaría entre esos signos. Los organismos internacionales y principales medios de comunicación ya han empezado a echar las campanas al vuelo. Se dice que, aunque Europa no puede tirar del tren de la economía mundial, sí puede ser un "motor" de cierta importancia, por lo menos como para sustituir el tirón de la economía china, que, en cambio, está creciendo menos de lo previsto. Lo que tiene preocupados a los expertos es que ese mayor crecimiento de Europa se traduzca en impulso (indudablemente con la ayuda de otros) para la recuperación simultánea de la economía mundial, para lo cual sería necesario que Europa pasara a importar más. Pero, y aquí viene mi comentario, esto es difícil que ocurra, toda vez que Europa ejecuta políticas ("de austeridad") tendentes a mantener deprimido su consumo interno, tanto público como privado, con objeto de ahorrar más de lo acostumbrado y poder "desapalancarse", o sea, devolver la deuda que, según los de por aquí, aplasta a nuestras economías. Con lo cual, no; es probable que este inesperado crecimiento, que la economía global espera como maná, no sirva de estímulo al resto del mundo, por cuya razón terminará agotándose en sí mismo. Y vuelta a empezar.

Por qué suben las Bolsas con las palabras de Draghi... y quién lo paga

El pasado jueves se asistió a un espectáculo un tanto insólito, aunque no inédito. Lo habíamos visto ya en agosto del año pasado. En una situación económica cuyo horizonte está poblado de nubarrones, en este caso por el temor de los mercados a que la Reserva Federal retire sus estímulos monetarios (la llamada QE, siglas de Quantitative Easing o inyección de liquidez mediante compras directas de activos de renta fija en el mercado secundario), Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, se descolgaba con una no tan velada promesa de que el BCE podría pasar a sustituir a la Fed. En otras palabras, vino a decir que si la Fed suspende su política, el BCE la pondrá en práctica; es decir, la política continuará ahí. La reacción de los mercados fue de verdadera euforia. El Ibex-35, índice del mercado continuo de la Bolsa española, subió nada menos que un 3%, la segunda subida más fuerte del año.

Con la QE pasa algo curioso. En la reunión semestral del Banco Internacional de Pagos (BIS, en las siglas inglesas), de Basilea, de diciembre del año pasado, es decir, hace poco más de seis meses, los banqueros centrales de todo el mundo estuvieron de acuerdo en que la QE no supone un estímulo suficiente para relanzar la actividad económica «real». Lo que hace es inflar una espectacular burbuja bursátil; de ahí la diferencia entre la evolución de la Bolsa norteamericana y las europeas. Pero, poco después, se ha empezado a constatar que la economía estadounidense va apreciablemente bien; se cree que EEUU está saliendo de la crisis. Nadie echa las campanas al vuelo, porque una cosa así ya se creyó en el verano de 2009, y luego nada. Pero, como hay cierta probabilidad de que EEUU se ponga a «tirar» de las demás economías, Bernanke, presidente de la Fed, ha dicho que si la cosa continúa, él retirará los estímulos. De ahí la incertidumbre actual. Hasta ahora, la Bolsa norteamericana ha dado mucho dinero a ganar. Ahora empieza a crearse empleo y, si continúa, la retirada de los estímulos hará que ganen los agentes que operan en la economía real y no tanto los que operan en la economía financiera. Y los mercados financieros se resienten de la perspectiva. Pero ahí está el bueno de Draghi para tranquilizarlos.

¿Por qué dicen Bernanke y Draghi lo que cada uno de ellos dice? Bernanke sabe que lo único que la QE hace es llenar los bolsillos de los operadores con mayor apetito por el riesgo, o sea, los especuladores. Al hacerlo, ellos gastan; no en proyectos de inversión, que carecen de viabilidad cuando la economía real está parada, sino en compras de consumo. Lo cual hace subir el IPC. La inflación estadounidense en mayo de 2013 está en el 1,36%. Lo cual no es una gran cifra, pero Bernanke sospecha que, de no haber QE, sería negativa, es decir, deflación, que es lo peor en su concepto (y también en el mío: en esto estamos de acuerdo); el dato de que la remuneración por hora trabajada haya caído un 3,4% en el primer trimestre del año, lo que supone una pérdida real de poder adquisitivo de los salarios del 5,2%, refuerza la idea de deflación. Por eso, Bernanke dice que va a retirar los estímulos si la reactivación se confirma, no que los retira inmediatamente. Y la lógica está clara: si continúa una política que llena los bolsillos de los especuladores a costa de hacer perder poder adquisitivo a los agentes que operan en la economía real, esa redistribución de la renta actúa como un estímulo negativo a la creación de riqueza y puede frustrar la propia reactivación.

¿Y por qué dice Draghi lo que dice? Esto ya es menos claro. Aparentemente, la zona euro se está quedando sin opciones. La austeridad queda bonita sobre el papel de los libros de cuentas, pero ha conseguido parar la economía europea casi por completo. Incluso Alemania empieza a verse afectada. Sin embargo, los políticos europeos se resisten a dejar la austeridad. No porque les parece buena; tontos no son. A ellos el desempleo les hace daño electoral, o eso creen. No, no cambian la austeridad por otra política porque no tienen otra política. Otra política, quiero decir, que resulte creíble después de años de machacar a los europeos con las bondades de la austeridad. El about face, que dirían los ingleses, es bastante, bastante complicado.

Entonces, ¿qué? Draghi supone no hay nada que hacer hasta las elecciones alemanas de septiembre. Y supone bien, según todos los indicios. Pero si los políticos siguen mareando la perdiz, como acostumbran, él opina que tiene una responsabilidad y trata de ejercerla como mejor puede. Sabe que lo que dijo en agosto de 2012 sobre una oscura política llamada OMT, que nunca ha tenido que utilizar, salvó a España del rescate, y con ella a toda la zona euro. Ahora vuelve a probar suerte. Vaya, que ha aprendido a gestionar hábilmente las «serpientes de verano». Si las Bolsas continúan subiendo y las primas de riesgo bajando, puede que con las palabras baste y no necesite hacer nada más. Además, sólo si Bernanke retira los estímulos él tendrá que activarlos. A menos que los mercados se pongan exigentes, lo cual dependerá de las expectativas generales de la economía global.

Pero, en todo caso, parece claro que Draghi está reconociendo que Europa va dos o tres años por detrás de EEUU. En el mejor de los casos, la «locomotora» norteamericana tirará de los «vagones» europeos y las medidas excepcionales del BCE podrían suspenderse a poco de activarse. En el peor, todo seguirá igual y lo mismo la Fed que el BCE tendrán que, respectivamente, continuar con y enfangarse en las susodichas medidas de estímulo monetario, llenando los bolsillos de los especuladores a costa del poder adquisitivo de trabajadores, empresarios y pequeños ahorradores.

Qué está pasando en las Bolsas

Esta semana, las Bolsas de todo el mundo están pasando un mal rato. El Ibex35, por ejemplo, ha vuelto a caer por debajo de los 8.000 puntos. Ayer, el Dow Jones se dejó 200 puntos y el S&P cayó 1,39%. El oro ha perdido nada menos que el 2,88% en 24 horas, lo que es, sin embargo, un indicador de que, a despecho de los vaivenes coyunturales, los mercados consideran la evolución profunda como positiva. Veamos.

El origen de todo este pequeño descalabro es la sospecha de que la Reserva Federal de EEUU podría retirar antes de fin de año los estímulos monetarios que se conoce como QE, o Quantitative Easing. Ben Bernanke, presidente de la Fed, anunció hace tiempo que esos estímulos se retirarían en cuanto la tasa de paro de la economía norteamericana regresara al 6,5%. Los datos de mayo parecen indicar que 2013 podría terminar, en efecto, con un registro de entre el 6,5% y el 6,8%. Por tanto, si las cosas continúan así, la QE podría retirarse a fines de este año o en los primeros meses del próximo. Y, como hay consenso general en que la QE le ha sentado bien a las Bolsas, es por lo que los inversores están liquidando posiciones largas antes de que los pille el toro (o, en este caso, habría que decir el «oso»). Sin embargo, la caída del oro podría significar que los operadores están convencidos en su fuero interno de que la retirada de los estímulos es necesaria, para no seguir inflando lo que realmente es una burbuja, y que si no desinfla suavemente ahora, terminará por estallar de forma traumática más adelante. Por tanto, el oro parece apostar por una rectificación «técnica» lo antes posible.

Con todo, las anteriores reflexiones no agotan el análisis de la situación, que ofrece unas cuantas vueltas más. Por una parte, los mercados van a permanecer expectantes ante lo que puedan ofrecer ulteriores datos del desempleo en EEUU, de modo que la situación puede degenerar en una auténtica «montaña rusa», con altos índices de volatilidad y subidas cuando el paro aumente y bajadas cuando continúe la tendencia que ahora parece imponerse. Por otra están los comentarios de Bernanke esta misma semana, indicando que ve problemas de posible deflación en la marcha de los precios en EEUU. Y si Bernanke ve problemas de deflación, ésa será sin duda la principal guía de su actuación. ¿En qué sentido podría influir? Indudablemente, en mantener los estímulos aunque la tasa de paro caiga por debajo del 6,5%.

Después de todo, en los últimos seis meses parecía haberse afianzado el consenso de que los estímulos monetarios no influyen perceptiblemente en la actividad real de la economía, y sí solo en la financiera. Por tanto, empezaba a parecer que el tope fijado con anterioridad estaba, por así decirlo, desfasado, toda vez que parece incongruente hacer depender una variable macroeconómica de otra que no interactúa de forma clara con la primera.