La prima de riesgo española y las elecciones alemanas

Ayer propuse leer la reducción de la prima de riesgo en el último año a través del prisma de la "ley de Goodhart", según la cual, tras el compromiso de Draghi de hacer "lo que haga falta" para evitar el rescate formal de España, la prima de riesgo ha dejado de ser un indicador válido del riesgo de default soberano para serlo de la credibilidad de la política del Banco Central Europeo. Un artículo firmado el pasado 11 de agosto por Pierre Paris y Charles Wyplosz (AQUÍ) proponía, a partir de la ley de Goodhart, un interpretación un tanto distinta del mismo hecho. Los autores venían a decir a que la prima de riesgo había pasado a reflejar una combinación de las expectativas del mercado acerca de la probabilidad de default soberano y de la credibilidad del BCE.

Creo que ambas interpretaciones pueden reconciliarse. Si se admite que las expectativas del mercado sobre la probabilidad de default soberano en tiempo de relativa normalidad varían lentamente, y sólo cuando media acontecimiento más o menos catastrófico me mueven a saltos, entonces en tiempo de relativa normalidad los movimientos más o menos espasmódicos de la prima de riesgo reflejarán los cambios en la credibilidad del BCE más que la modificación de expectativas sobre la probabilidad de default soberano; que es lo que yo venia a decir.  Podemos esperar que esto sea así por la diferente "velocidad" de los cambios en la economía y en la política.

Tenemos un "experimento" muy fácil ahora. Dentro de pocas fechas, habrá elecciones en Alemania. Sabemos que Merkel es opuesta a la política formulada por Draghi el año pasado. Si no ha podido enfrentarse a ella con más fuerza es debido al apoyo que dicha política ha recibido del ministro alemán de Finanzas, Schäuble. Las encuestas dan cantada la victoria de la CDU-CSU, la coalición democristiana. Ahora bien, si las elecciones dan un resultado ajustado, la posición de Schäuble se fortalecería e incluso podría poner en peligro el liderazgo de la canciller. En tal caso, y con arreglo a lo que representa la prima de riesgo, ésta no sufriría cambios importantes. Por el contrario, si la democracia cristiana gana holgadamente, fortaleciendo claramente la posición de Merkel, me atrevo a predecir que la prima de riesgo española se irá para arriba. Y no porque la probabilidad de default sea percibida como mayor por los mercados sobre la base de datos económicos, sino sencillamente porque la credibilidad de Draghi y con él del BCE empezarán a estar en entredicho.

La mejora de la prima de riesgo es una tomadura de pelo

Leo un tuit de @_Rubalcaba_ diciendo: "Rajoy no va a conseguir esconder al Sr. Bárcenas detrás de la mejora de la prima de riesgo". Pues me temo que sí lo conseguirá. ¿Y sabe por qué? Porque si ha logrado engañarle en lo de la prima de riesgo también se la meterá doblada en lo otro.

La tan cacareada "mejora" de la prima de riesgo, desde luego, no significa lo que usted cree que significa; y está claro que está usted dispuesto a hacerle a Rajoy la concesión de suponer que es algo "bueno". Pues no, señor. Ignoro la calidad de los economistas que le asesoran a usted ahora, pero resulta evidente que han dejado de advertirle de algo muy importante. Desde agosto de 2012, la prima de riesgo no representa una medida del riesgo asignado por los inversores a una posible bancarrota ("default") del Reino de España, como lo había representado hasta entonces. En aquellas fechas, el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, declaró en rueda de prensa que el BCE haría todo lo necesario ("whatever it takes") para impedir el default de España e Italia. A partir de ese momento, la prima de riesgo española inició una senda descendente que la ha conducido, desde un nivel superior a 600 puntos básicos,  a su actual nivel, alrededor de 250. El gobierno ha sido muy hábil en "vender" esa reducción como un logro de su política económica, y usted parece contarse entre las almas cándidas dispuestas a "comprarlo". Pues, le repito, no señor.

Que la reducción de la prima de riesgo no presupone éxito alguno de las reformas del gobierno lo explica con claridad lo que los economistas llaman la "ley de Goodhart", en honor de quien la formuló en 1975. La ley de Goodhart viene a decir que una variable que se convierte en objetivo de política económica deja de servir como indicador de la marcha de la economía. Hasta agosto de 2012, la prima de riesgo era un indicador válido de la probabilidad de default de una economía como la española; a mayor prima, mayor probabilidad de suspender pasos. Pero en agosto de 2012 Mario Draghi la convirtió en objetivo de la política monetaria del BCE. Lo hizo por estimar - con razón - que una prima excesivamente alta encarece el coste de refinanciar la deuda pública, hasta el punto de amenazar la capacidad de pago de un soberano. De hecho, la defaults de Grecia,  Irlanda y Portugal han ido precedidos de alzas desmesuradas en la prima de riesgo; y la prima española amenazaba lo mismo en julio de 2012. Pero, a partir del momento en que el BCE se compromete a respaldar a la deuda española con compras en el mercado secundario (OMT, "outright market transactions") sin límite, si fuera preciso, la prima de riesgo dejó de reflejar la probabilidad de default de España para reflejar la probabilidad de que el BCE deje de hacer honor a la palabra de Draghi. En otras palabras, la prima ha dejado de medir "riesgo" para medir la credibilidad que les merece a los mercados esta política del BCE.

Me pregunto dónde está la "mejora" en todo esto.  Porque ni siquiera puede hablarse de una "mejora" atribuible al BCE más que al gobierno español. Lo único que ha hecho el BCE es inutilizar un indicador muy valioso de los problemas de la economía española; esconder, como si dijéramos, la porquería debajo de la alfombra. Allí, fuera de la mirada atenta de la mercados, el problema ha continuado creciendo y creciendo. Y es que los propios mercados han podido llegar a creer que el problema más grave está resuelto. Los mercados tampoco son perfectos, y sufren accesos de pánico y excesos de confianza, como éste de ahora. Pero el problema de la falta de crecimiento sigue sin resolver. Y, en las condiciones de la actual política del BCE, su efecto sobre la deuda continuará aumentando. Y lo hará hasta que un día nos explote a todos entre las manos.

 

El caso de Argentina contra los llamados fondos-buitre

El tribunal de apelaciones del segundo circuito (Nueva York) de los trece que hay en EEUU, acaba de condenar a Argentina a pagar 1.300 millones de dólares a fondos de inversión, acreedores de ese país, que se negaron a entrar en el acuerdo de reestructuración de deuda forzado en 2001. Argentina entonces siguió la doctrina internacional que ha estado vigente durante un siglo, y según la cual el estado soberano que se declara en quiebra trata de llegar a un acuerdo, paga en las condiciones convenidas a quienes lo aceptan, repudia por «odiosa» la deuda de quienes no lo aceptan, y por supuesto deja de pagarles; y aquí paz y después gloria. No es que no haya una sanción de los mercados internacionales. Naturalmente, durante algún tiempo al menos una fracción de los potenciales inversores pensará que prestar a ese país es arriesgado, y posiblemente pasarán años antes de que la situación se normalice; de hecho, once años después de su quiebra, Argentina sigue teniendo serios problemas de acceso al crédito. Pero ya nadie se acordaba de los acreedores «recalcitrantes», como se los llama, igual que ha ocurrido en docenas de quiebras a lo largo de estos cien años. Con frecuencia, los acreedores recurrían a los tribunales, pero incluso los de EEUU aplicaban la doctrina de que forma parte de la soberanía el privilegio de dejar de pagar. Los «recalcitrantes» de Argentina lo hicieron también. Esta vez, sin embargo, un tribunal de distrito les dio la razón este año, Argentina recurrió ante el tribunal de apelaciones (que a muchos efectos, dicta sentencias que ya no tienen recurso) y este tribunal confirmó la sentencia del primero, el 26 de octubre. Argentina ha declarado que no piensa pagar la cantidad determinada judicialmente porque esos acreedores son «fondos buitre» y porque ya repudió esa «odiosa» deuda en 2001. En respuesta, el tribunal de apelaciones acaba de dictar un auto ordenando a Argentina y a sus agentes en EEUU a depositar una fianza por la suma antes del 15 de diciembre. El principal agente de Argentina en EEUU es el Bank of New York Mellon (BNYM), que se encarga de realizar puntualmente, por cuenta del país austral, los pagos debidos a los acreedores que firmaron el acuerdo en 2001. A fin de año hay pendiente un pago de los de la reestructuración de la deuda, por importe de 3.400 millones de dólares. Lo que el tribunal de apelaciones quiere es que no se haga ese pago sin que Argentina haya hecho la fianza, para garantizar el pago a los «recalcitrantes» al final del proceso (que podría llegar a la Corte Suprema de EEUU). De manera que si la fianza no se deposita, y se piensa que Argentina no dispone del dinero para ella aunque sí para el pago acordado, tendría que declararse en quiebra por segunda vez, porque BNMY no podría ya hacer el pago a fin de año, previsto, sin desafiar al tribunal.

Una de dos, o Argentina acata el auto judicial (y se traga todas las declaraciones sobre «fondos buitre» y «odiosidad» de la deuda repudiada) o declara por segunda vez la quiebra. Sin posibilidad alguna, por descontado, de llegar esta vez a un acuerdo, al menos por dos razones. Primero, porque este tema se planteará de forma recurrente, con lo que cualquier acuerdo a largo plazo se tornará inviable; y segundo, porque ¿por qué habría alguien de aceptar una quita si los tribunales de EEUU garantizan el cobro de la totalidad de la deuda?

En otras palabras, Argentina está al borde de convertirse en un verdadero paria financiero. Y con ella cualquier país que dé en repudiar sus deudas, como los pronunciamientos judiciales en EEUU se conviertan en precedente internacional.

La ley de Hanlon y la doctrina del gobierno-maruja

Cierto optimismo recorre Europa, y sobre todo las filas socialistas, acerca de las posibilidades abiertas por el triunfo de Hollande en Francia. Muchos piensan que la política de austeridad, preconizada por Merkel, Cameron y Rajoy, además de haber demostrado palmariamente su ineficiencia en los dos últimos años, ahora resulta políticamente cada vez más difícil de sostener. Si a esto se añade el retroceso insistente que muestra el partido de la canciller alemana en las elecciones de länder de su país (el último, el verdaderamente crucial de Renania-Westfalia) la perspectiva más probable sería un cambio también en Alemania en la dirección de imprimir mayor crecimiento en la eurozona, incluso si es a costa de algo más de inflación y de alargar el ajuste fiscal.

Tengo que decir que no soy nada optimista. Para empezar, lo que aquí he llamado «vía prusiana» a la unificación europea tiene sus partidarios en todo el Continente, y se muestran dispuestos a no entregar las armas sin lucha. Así, se ha sabido que Jean-Claude Trichet, anterior presidente del Banco Central Europeo, anda proponiendo un plan para que la Unión declare en bancarrota a los estados miembros que no puedan sostener sus finanzas por sí mismos, y para que tome el control directo de las mismas a partir de ese momento. Esto es algo que he venido prediciendo que ocurriría, y es un refuerzo importante para los «europrusianos», que Hollande y los suyos no encontrarán forma clara de rechazar.

En segundo lugar, creo que Hollande tampoco va a realizar un cambio radical de política, como la que se necesita para reducir drásticamente el desempleo en Europa, que es lo que se está necesitando, sobre todo en España. Él y los suyos nos van a decir: «Bueno, no os apuréis; en vez de tener que llegar al 3% de déficit el año que viene, tendréis dos o tres años más». ¿Y en qué nos ayuda eso a reducir el desempleo? Lo único que hará es frenar la destrucción de puestos de trabajo, puesta a velocidad punta por la irresponsabilidad doctrinaria del gobierno Rajoy, y nada más. En fin, habrá lo que pomposamente se está llamando «nuevo plan Marshall», pero que ascenderá a unos 200.000 millones de euros para toda Europa, y que tardará en ponerse en marcha; el fondo para sostener a los bancos supera el medio billón. Eso a algunos parece que les conforma. A mí no. Tenemos en Europa herramientas de política económica para reaccionar de inmediato y con contundencia frente al paro, y no hay excusa, salvo la estupidez, para que la izquierda no las quiera utilizar.

La estupidez radica, a mi juicio, en la siguiente forma de entender las finanzas públicas. Un gobierno es como una familia o una empresa: no debe gastar más de lo que ingresa. Estupidez supina, porque familias y empresas se endeudan, o sea que se le pide más al gobierno pretendiendo que se le pide lo mismo. Una versión algo más sutil de la misma estúpida doctrina es decir que ni familias ni empresas ni, por consiguiente, un gobierno deben endeudarse por encima de lo que pueden pagar con sus ingresos futuros. Esta proposición es verdad, dicha de familias y empresas, pero un paradigma de idiotas en política económica. En realidad, un gobierno que controla la emisión de su propia moneda no está limitado en sus gastos más que por la totalidad de los recursos de su economía nacional. Cuando aumenta el gasto público relativamente al PIB, si dicho gasto se monetiza, el resultado es la transferencia de recursos del sector privado al sector público. La transferencia es muy rápida si la economía está en pleno empleo; más lenta cuanto más aumenta la tasa de desempleo. Esto explica por qué la derecha hayeckiana (de Hayek, paladín de la escuela Austriaca y defensor de un capitalismo a rajatabla) se opone a la monetización del gasto público; por qué, concretamente, Merkel lo hace. No quieren más sector público ni aunque sea la única forma de reducir el desempleo. Lo que no explica es por qué Hollande y los socialistas se muestran tibios frente a la posibilidad y prefieren llegar a compromisos con la derecha que comportan la aceptación de la doctrina del gobierno-maruja en su versión más moderada. Es aquí donde entra la ley de Hanlon.

La derecha, que sabe bien de qué estoy hablando, hace entonces un quiebro en su discurso y replica: «Pero es que el gasto público trae consigo enorme despilfarro, que introduce ineficiencia en la economía». Aquí estoy por darles la razón. Vamos, no; se la doy sin reservas. Pero mi pregunta es: «¿Acaso el gasto privado no da lugar a despilfarros?». Desde luego, no de otra cosa que despilfarro merece ser calificado, por ejemplo, el pago de bonus multimillonarios a incapaces manifiestos, como se ve todos los días.

Mi propuesta sería la siguiente. Estoy deseando que a España la intervenga la troika. Qué digo, estoy deseando que nos declaren directamente en bancarrota y que vengan a fiscalizarnos en todo. ¿Qué más me dan los secretarios de Estado y directores generales de este gobierno o del anterior, inútiles para todo a más no poder? Que vengan a hacerse cargo secretarios de Estado y directores generales franceses del PS y alemanes del SPD, no ya a fiscalizarnos sino a tomar ellos las decisiones y dar las órdenes. Seguro que lo harían mucho mejor. Acepto la completa pérdida de soberanía (esto es dar lanzadas a moro muerto) y la «prusianización» de España, con una sola condición: que vengan a gastar a manos llenas para eliminar el desempleo. Que vengan también jueces de toda Europa a hacerse cargo del Supremo (seguro que ellos no condenarían a Garzón) y a encerrar a todo el que meta la mano en el cazo. Tardaríamos meses, a lo sumo dos años en volver a una tasa de desempleo del 8%. Se haría así realidad el sueño postrero de Joaquín Costa, que el final de su vida sentenció con amargura: «Lo España necesita es un invasor extranjero que venga a cerrar cuarteles y abrir escuelas».

España, a punto de ser rescatada

Mientras el mundo se horroriza ante las imágenes del linchamiento de Gadafi, y cuando el país sestea encantado de sí mismo por el fin de la violencia terrorista, se está desenvolviendo el último acto del drama de los despropósitos financieros de la política económica de España. Nuestro país está a punto de ser rescatado, y podría serlo este mismo fin de semana.

El aviso lo dio esta semana la comisión europea anunciando que la deuda española necesitará un 20% de quita; eso es una bancarrota selectiva, según la jerga financiera al uso. El PP reaccionó airadamente, haciendo notar que una quita así perjudicará el crédito de España en años por venir. Pero después se ha callado. Habrán caído en la cuenta de que, si tiene que ocurrir, mejor antes que después del 20-N. Mientras, el gobierno guardaba sospechoso silencio. Sabemos que no le temblará la mano. Por otra parte, he visto a Rubalcaba más apagado que de costumbre; él, que tenía que sacar más pecho que nadie ante el comunicado de Eta. Es consciente de que el rescate financiero será la puntilla para sus aspiraciones electorales.

Por otra parte, están las rebajas de calificación crediticia con que nos han obsequiado las agencias de rating en las últimas semanas. Y sobre todo, sobre todo, está el peligrosísimo desinterés por los temas económico-financieros de que hace ostensible gala la sociedad española. Es como si el ciudadano estuviera saturado de malas noticias en ese ámbito. Estamos hartos de que pesados como Enrique Viaña nos bombardeen desde hace meses (exactamente, desde enero de 2010, primero en el blog Purgatorio Económico y luego en este mismo, reencarnación de aquél) con predicciones apocalípticas, ¡y que encima el tiempo les dé la razón!

Pero este fin de semana está habiendo cuatro reuniones europeas del máximo nivel. Ayer, viernes, se reunió el Eurogrupo, es decir, los 17 ministros de Finanzas de los países miembros del euro. Oficialmente, para aprobar el sexto y último tramo del primer rescate de Grecia, pactado en mayo de 2010, por importe de 8.000 millones de euros. Se aprobó, como se esperaba; pero, significativamente, el presidente del mencionado organismo, el luxemburgués Jean-Claude Juncker salió de la reunión diciendo que había sido un «desastre». Había más temas, apenas menos urgentes. Fundamentalmente, tres, todos interrelacionados el segundo rescate de Grecia, la recapitalización de la banca y la forma definitiva del FEEF (Fondo Europeo de Estabilización Financiera). El segundo depende del primero y el tercero, de los otros dos. Con respecto al segundo rescate de Grecia, hay un informe de la Troika (UE, BCE y FMI) sosteniendo que la quita de Grecia no puede ser el 21% pactado en julio, sino que debería ser del 60%, o bien la contribución de los gobiernos debería subir de los 109.000 millones de euros pactados en julio a 252.000 millones. En cuanto a la recapitalización bancaria, las previsiones se mueven entre los 80.000 millones previstos por EBA (European Banking Association), pasando por los 200.000 millones previstos por el FMI (para el que lo importante no es la fortaleza añadida a los bancos con la operación sino la percepción que de ella tienen los mercados) a los 1,3-2,0 billones de euros, que se manejan en los múltiples informes que circulan. El FEEF, con su actual dotación de 440.000 millones de euros, daría para una operación cosmética, en la línea propugnada por el FMI.

Pero la opinión de los expertos es que Europa lleva año y medio haciendo «demasiado poco, demasiado tarde». Los planes de EBA y el FMI suenan demasiado a eso. El informe de la Troika eleva las necesidades de recapitalización implícitas en la quita propuesta para Grecia a casi 100.000 millones de euros. Es natural que haya interminables discusiones. Como también lo es que Alemania reclame un plan a varios años vista, digamos, hasta 2014, con las previsiones financieras en este capítulo, no sólo para Grecia sino también para otros países en serio riesgo de necesitar un primer rescate, como España e Italia. Y aquí es donde se entiende el aviso de Durao Barroso: si hay que prever el rescate de España, como desde hace tiempo parece inevitable, más vale acordarlo cuanto antes y dar al nuevo gobierno un aval político para que haga los ajustes y reformas necesarios, por duros que sean.

La larga noche financiera que se cierne sobre España

No encuentro mejor forma de describir, en una expresión breve, lo que se avecina. Estamos en los preliminares de la fiesta de la democracia, quemando la última pólvora de alegría (poca) que nos queda antes de ajustarnos un cilicio de austeridad que nos dejará en los huesos. Y mientras, gobernantes y economistas sin escrúpulos repitiendo que «no hay nada específico sobre España, sólo el contagio de Grecia». Por esa razón debe ser que el contagio no afecta a Alemania, ni a Austria, Finlandia o Dinamarca; únicamente, a Irlanda, Portugal, España e Italia.

Pues claro que hay algo específico sobre España. Tenemos los ingresos fiscales que tenemos, y cinco millones de parados. Y la economía no crece. O sea, que una gran parte de lo que el Fisco recauda se va en financiar la economía familiar de los parados a través del seguro de desempleo y subsidios similares. En tanto la economía no crezca y con ello se reduzca sensiblemente el número de parados y la factura financiera del desempleo, será así. Mientras, la deuda sigue aumentando. ¿Tienen o no tienen motivos los mercados para sentirse preocupados? ¿Tienen o no tienen motivos las agencias de rating para rebajar, escalón a escalón, nuestra calificación crediticia?

Y eso no es todo. El sistema bancario español, tan elogiado en los primeros años de la crisis, está podrido de «activos tóxicos», entre crédito al sector inmobiliario y deuda soberana de Portugal. Se habla de medio billón de euros; para que no haya dudas: 500.000 millones de euros. El Fondo de Garantía de Depósitos, en que acaban de unificarse los tres fondos homónimos anteriores, y al que se asigna – demasiado alegremente, a mi juicio – la recapitalización bancaria, apenas llegará a los 7.000 millones. ¿Se dan cuenta de la desproporción? Sólo 1 de cada 70 euros en riesgo está cubierto por la garantía del FGD. No es como para echar cohetes. Pero, ufanamente, el gobierno ha realizado la unificación y reasignación de cometido como quien dice: «¡Ahí queda eso!» o «Todo está atado y bien atado». Ya sabemos por aquí qué significa eso.

Porque no está atado en absoluto. El candidato Rubalcaba acaba de prometer la dación en pago de créditos hipotecarios. Lo hace porque no tiene esperanzas de ganar. Si las tuviera fundadamente, y ganara, la debacle bancaria estaría asegurada. La dación en pago obligaría a la banca a la revalorización mark-to-market de una gran parte de sus créditos de dudoso cobro, que aparecen sin embargo en sus libros por el nominal debido a que están protegidos por avales personales. Son esos avales lo que impide la dación en pago. Su anulación destruiría la última defensa de la banca española ante una bancarrota generalizada. En esta situación, sólo nos queda poner las barbas a remojar. Grecia nos muestra el camino que habremos de recorrer inexorablemente. Grecia se resiste a la bancarrota como gato panza arriba, y la Unión Europea se resiste también a que Grecia dé ese paso por el shock moral que traerá consigo. «¿Cómo?, se preguntarán los acreedores, ¿que Grecia dice que no paga más que 25 ó 50 céntimos por cada euro que adeuda? ¡Ni hablar, que desmonten el Partenón, que nos lo llevamos a casa!». Y no es mala salida al bloqueo financiero en que nos encontramos, aunque – como digo – desmoralice un poco a los europeos el tener que llegar a esos extremos. En nuestro caso, realmente, medios de pagar no han de faltarnos. El día en que veamos salir a los cuadros del Museo del Prado o desmontar El Escorial – porque no creo que vayan a valorarnos en mucho el Valle de los Caídos –, ese día vamos a saber lo que vale un peine.

Grecia e Irlanda

El establishment económico mundial se prepara para una vasta operación de reestructuración en Europa, con vistas a la recesión que viene. Del éxito de la operación, sin embargo, depende también el futuro económico de EEUU, como ha repetido recientemente el presidente Obama. Esta vez, no se ha querido que la recesión nos coja desprevenidos, como en 2008, y obligue a gobiernos y organismos internacionales a ir a rastras de los acontecimientos. Anticipación, parece ser la idea. Con la operación, no se pretende sólo hacer frente a la eventualidad de una nueva crisis de confianza, que se nos viene encima, sino poner las bases para una intensa y sostenida recuperación posterior. Todos los poderes, nacionales, supranacionales y globales se están poniendo de acuerdo en las medidas con una rapidez pasmosa, que para mí demuestra su incapacidad de entender la raíz profunda de esta crisis. Resumo el sentido de la operación en la comparación entre Grecia e Irlanda. Ambos fueron los dos primeros países en ser rescatados, respectivamente en mayo y noviembre de 2010.

Todos sabemos cuál es la situación de Grecia, de modo que no abundaré en ella. Brevemente, es un pozo sin fondo. No importa el dinero que se entierre en mantener a flote ese país, siempre hará falta más. Lo creen el Fondo Monetario Internacional, la Unión Europea, el Banco Central Europeo, Alemania, lo creo yo y hasta empiezan a creerlo los propios griegos. El caso de Irlanda es, en cierta forma, diametralmente opuesto, o eso se cree (y ahí termina mi acuerdo con el establishment). Irlanda es un país que iba bien. Educación excelente, desregulación excelente, impuestos excelentemente bajos, inversión extranjera más que excelente (Google y cía.). Las cosas se torcieron por una burbuja inmobiliaria. El gobierno tuvo que avalar a sus bancos a principios de 2009, pero en el otoño de 2010 la cosa se torció aún más cuando los mercados exigieron que el aval se hiciera efectivo. El gobierno tuvo que pedir árnica a la UE y el FMI, e Irlanda fue rescatada. Con la financiación adicional, el déficit público saltó de poco más del 10% del PIB a más del 30%. A principios de este año, se filtró que el BCE estaba otorgando ELA (siglas de Emergency Liquidity Assistance) a los bancos griegos; no voy a explicar de qué se trata, pero créanme si les digo que son las cloacas del Eurosistema. Pero esta misma semana, el gobierno ha anunciado que prevé retornar a los mercados en demanda de financiación a fines de 2012. ¡Voilá, el milagro irlandés!

A la vista de esta comparación, la operación se concibe como un auténtico cambio de rumbo en la política financiera. Hasta ahora, se transitaba por un camino que llevaba al contagio de toda la periferia y quién sabe si también el centro de la UE. Rescate de Grecia, rescate de Irlanda, rescate de Portugal, segundo rescate de Grecia, quizá rescate de Italia y España, quizá bancarrota de Grecia, quizá…, quizá… Ahora, se trata de aislar a Grecia, como un caso singular, y meter a todos los demás, sospechosos y no sospechosos de insolvencia, en una dinámica a la irlandesa. Iniciar una intensa recapitalización de los bancos de toda Europa, empeñando, primero, los recursos nacionales que aún puedan quedar, que naturalmente serán más en unos países que en otros; cuando los recursos nacionales no sean suficientes, emplear los del Fondo Europeo de Estabilización Financiera (440.000 millones de euros), apalancados o sin apalancar (posible solución política por esta vía para el contencioso de los eurobonos), y, si todo eso no fuere suficiente, pasta gansa del FMI. Hasta dos billones de euros (o sea, 2.000.000.000.000 ó 2.000.000 millones de euros), en que se ha estimado las necesidades de recapitalización de la banca europea una vez saneadas las burbujas inmobiliarias – donde las hubiere – y la gran burbuja de la deuda soberana, común a casi toda Europa. Todo ello, con el BCE inyectando liquidez a todo meter, por medio de una generalización temporal de los mecanismos tipo ELA, hasta que Europa salga a flote de una vez.

Pringadillos

Nueva jornada de desplome de los mercados. Aunque algunos analistas – por ejemplo, los de Bank of America – siguen, imperturbables, prediciendo un crecimiento lento para el mundo occidental en 2011 y 2012, la mayoría de los observadores se inclinan por creer que la segunda recesión es inevitable. Múltiples indicadores avalan esta tesis. Desde mi punto de vista, fue definitiva la caída del S&P 500 ayer por debajo de los 1.100 puntos; ésa es ya la cota mínima de este año, y no la del 7 de agosto, crucial para la tesis de la recuperación (véase la entrada “Standard&Poor’s en el ojo del huracán” en este mismo blog). El oro ha registrado un frenazo tras alcanzar los 1.900 dólares la onza hace pocas semanas: ahora está en 1.670, después de haber caído hasta los 1.550. Pero incluso ese dato, que parecería abonar la teoría de que la incertidumbre es menor, indica, por el contrario, que es mayor. Un descenso similar se registró a finales de 2008. Los analistas lo interpretan como que las pérdidas de los operadores en la generalidad de los mercados financieros les obligan a hacer caja vendiendo el único activo donde aún pueden obtener ganancias.

En este panorama, Japón es potencia capaz de tirar con fuerza, gracias al impulso de la reconstrucción tras el desastre de Fukushima. Pero hace mucho que los mercados habían descontado este efecto. La situación de EEUU es más incierta. Los problemas de déficit y endeudamiento distan de haberse resuelto, y aunque los indicadores se contradicen unos a otros, la opinión general es que el resultado final dependerá mucho de lo que ocurra en Europa. Los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), que durante la primera recesión funcionaron bastante bien, dan ahora muestras del recalentamiento de sus economías, con inflaciones más o menos aceleradas y burbujas varias.

Europa merece mención aparte. Ya parece evidente que la estrategia de consolidación fiscal, perseguida en el Viejo Continente desde el otoño de 2011, conduce a un desastre como el de Grecia. Cuantos más esfuerzos hace este país por reducir su déficit, menor es su tasa de crecimiento, inferior su recaudación tributaria y mayor su déficit. No hacía falta ser muy listo para predecir esto. España es un ejemplo análogo, si bien un pelín menos dramático. La estrategia ha fracasado, entonces ¿por qué se mantiene? La estupidez de nuestros dirigentes es una explicación, aunque no suficiente. También cuenta la lucha por el poder en la unificación europea. Alemania necesita centralizar las decisiones económicas, y sobre todo apropiárselas. No quiere relajar la situación monetaria – vía monetización del déficit, emisión eurobonos o lo que quiera que se pueda concebir luego – porque eso le haría perder liderazgo. A Grecia ahora, y puede que a España e Italia más adelante, toca servir de cobayas en experimentos de integración europea a la prusiana. Los alemanes llevan tiempo diciendo que la insolvencia soberana debe comportar pérdida de soberanía. Y pese a todo, ni España ni Grecia han perdido soberanía todavía. Estamos haciendo lo que ellos quieren, pero porque nos prestamos voluntariamente a ello. Veremos llegar días en que las decisiones las tomarán ellos y nosotros las aplicaremos sin necesidad de que las refrenden nuestros parlamentos. Mi predicción es que Europa y el Fondo Monetaria Internacional apuestan ya por la insolvencia de Grecia dentro de la zona euro, y que eso supondrá que partes de la administración griega – ahora superineficientes, supercorruptas y lo que se quiera, pero griegas a fin de cuentas – empezarán a ser controladas directamente por la Unión Europea. Y que si las cosas vienen mal dadas, a nosotros nos ocurrirá igual. Algún día, eso servirá de precedente para su eventual generalización a toda la Unión. De momento, a los torpes nos tocará pringar.

Todos pendientes de Alemania y Grecia

Esta semana se ha reunido, por enésima vez, el G20. Dejé de esperar algo de esta clase de mítines en abril de 2009, cuando, reunido en Londres y tras las esperanzas despertadas por la cumbre de Washington en noviembre de 2008, el G20 fracasó estrepitosamente en dar ninguna orientación coherente sobre la crisis, excepto poner una vela a San Antonio para que nos devolviera la prosperidad perdida. Por cierto, que entonces se apostó todo a una recuperación que tendría que observarse indefectiblemente a fines de ese año. Pero llegó el problema de las «trampas» contables de Grecia, y luego la crisis de la deuda externa de los países de la periferia de la Zona Euro. Y en ésas estamos.

Esta vez, el mitin ha consistido en darnos la barrila a los europeos con el problema de la deuda. Sólo que ahora ya no es únicamente deuda soberana sino también deuda bancaria, aunque esto último a los espíritus menos sutiles se les escape un poco. Pero, en fin, como dice la ministra Salgado, «no hay nada específico sobre España» ni, a fin de cuentas, sobre Irlanda, Portugal, Italia, Bélgica… Todo se circunscribe al problema griego. Dichosos griegos y su contabilidad creativa. Son unos sinvergüenzas, todo el mundo lo sabe, pero ¿qué se quiere? Habrá que rescatarlos todas las veces que haga falta, hasta que ese «agujero negro» de las finanzas mundiales se trague enterito el capital de Europa. Y la culpa de que todo eso no se haya resuelto ya de la única forma viable es de Alemania, siempre creando problemas en Europa y al mundo entero.

El problema de Alemania es éste: ellos ya saben lo que significa rescatar a una economía insolvente; lo tuvieron que resolver tras la reunificación de su propio país, a partir de 1991, y eso los tuvo ocupados durante más de una década. Nosotros no sabemos lo que es eso, ellos sí. El resto del mundo tampoco, pues dejó caer a las economías – tan podridas como las de la DDR – de los países al otro lado del telón de acero hasta que salieron de su postración por sí solas. Desde 2004, la Unión Europea – esto es, nuevamente, Alemania – ha ayudado a terminar la recuperación de algunas de ellas. Ahora, el país que es indiscutiblemente líder en la unificación europea se debate entre seguir enterrando dinero en un problema para taparlo sin resolverlo, y dejar que Grecia caiga brevemente para luego ayudarla a levantarse.

Y si vamos al fondo de la cuestión, yo tampoco estoy de acuerdo con las políticas que está imponiendo Alemania. Porque, también en el fondo, soy un «euroescéptico» que prefiere el bienestar de la gente a la grandeza de los imperios, aunque se trate, como en este caso, del paneuropeo. Pero me revuelve las tripas ver a los europeístas de pro quejarse del maltrato que nos da Alemania. ¿Es que esperaban la unificación de Europa por una vía distinta a la seguida por Prusia en 1860-1870 para unificar a Alemania? Que lean un poco de historia. Suerte tendremos, comparativamente a aquella generación, de que la unificación de Europa se resuelva con la quiebra de algunos países y no con su derrota en el campo de batalla.

Paso a paso, hacia el abismo

El lunes y el martes, el ministro de Finanzas griego, Evangelios Venizelos – un catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad de Tesalónica, puesto ahí no por sus conocimientos de economía sino para ir precisando las reformas constitucionales que exige cada medida que ponen en marcha –, se ha entrevistado por videoconferencia con altos representantes de la «troika» (UE, BCE y FMI) encargada de gestionar la crisis. Desde el primer momento estuvieron claras las diferencias. La troika quiere que se garantice la reducción del gasto público mediante el despido de 100.000 a 150.000 funcionarios, que se llevaría a cabo entre ahora y 2015. El gobierno griego está dispuesto a pasar a la «reserva» a entre 50.000 y 85.000 funcionarios, lo que comportaría mandarlos a casa con el 60% de su sueldo. Otro punto de fricción ha sido el impuesto de bienes inmuebles, conocido por la amplia defraudación de que ha sido objeto. El gobierno anunció que su pago se incorporaría a la factura eléctrica, de manera que a quien no lo pagara se le cortaría el suministro de luz. Venizelos, el domingo pasado, incluso defendió su «progresividad», toda vez que los jóvenes en paro, que carecen de vivienda, no tendrá que pagarlo. Todo parecía ir bien, hasta que un pajarito le ha dicho a la troika que Grecia no tiene catástro, y por tanto que es inútil que se propongan fortalecer ese impuesto puesto que ni siquiera saben quién tendría que pagarlo. El gobierno griego había estado haciendo el paripé para contentar a la troika. A estas alturas, todo el mundo empieza a pensar que se ha llevado a Grecia más allá del límite de sus posibilidades.

Tras la entrevista del martes, las partes se han despedido hasta un nuevo encuentro a principios de octubre. Teóricamente, en las dos semanas que median, los técnicos de la troika tendrían que ir a Atenas a investigar qué nuevas sorpresas les depara la administración griega. La realidad es que los griegos tampoco quieren asumir ningún compromiso, que les enajene aún más a la opinión pública, hasta estar bien seguros de que Alemania aprueba el segundo rescate, en los términos previstos el 21 de julio. La señora Merkel lo tiene cada vez más difícil entre los socios de su coalición, y dependiendo de lo que ocurra en la votación del Bundestag el 29 de septiembre, quizá todo se vaya al infierno sin que el gobierno griego pueda evitarlo, haga lo que haga. La derrota electoral frente a los socialdemócratas y la debacle de sus socios liberales, en Berlín, permite augurar cualquier cosa. Por otra parte, la troika parece cada vez más convencida de que el gobierno griego no controla realmente la situación en su país y liberar los últimos 8.000 millones de euros del primer rescate, aún pendientes, sería como echar ese dinero a la basura.

Así, cada uno se ha retirado a sus cuarteles a reflexionar y esperar. Si Merkel fracasa el 29 de septiembre, está dicho todo. Si sale adelante, se liberará el último tramo del primer rescate – el gobierno griego tiene contado su dinero, y le llega hasta el 10 de octubre – y Grecia podrá tirar algunas semanas, durante las cuales la troika estudiará qué es lo que el gobierno griego puede hacer y qué lo que no, y empezará a exigir que Grecia deje crecientes zonas de su administración pública en manos de técnicos extranjeros. Mientras tanto, los griegos pueden hacer lo que se les ocurra, desde convocar un referéndum sobre la pertenencia a la zona euro hasta realizar elecciones anticipadas, todo ello sin gran trascendencia práctica. Al final, cada nuevo plazo que las dos partes se van dando sirve para que la troika, crecientemente consciente de las limitaciones del gobierno griego, aumente sus exigencias, exigencias que el gobierno griego llegará un punto que no podrá aceptar, y no por falta de voluntad sino porque materialmente le será imposible hacerlo. Es toda su administración pública la que ese país debe modernizar. Y no hay tiempo.

La suerte de Grecia está echada

La tarde del pasado sábado, el primer ministro griego, Papandreu, se dirigía a Washington para entrevistarse con la dirección del Fondo Monetario Internacional, cuando el avión dio medio vuelta y emprendió el regreso a Atenas. Hubo rumores para todos los gustos, y posiblemente todos con una parte de verdad. Se dijo que el gobierno griego estaba a punto de disolver el parlamento para convocar nuevas elecciones, en vista de su debilidad para llevar a cabo las reformas que se le piden. También se dijo que la crisis de gobierno la está sufriendo Alemania, donde la coalición en el poder no apoya la política de rescates de la canciller Merkel. Al final, resultó que el gobierno griego se reunía de urgencia el domingo por la tarde para aprobar nuevas medidas que ofrecer a la troika (UE, BCE y FMI) encargada de buscar solución a la crisis de solvencia griega. Al término de la reunión, el ministro de Finanzas, Venizelos, dio una rueda de prensa. Empezó atacando a la oposición por lo irresponsable de no apoyar al gobierno en esta crisis. (¿Por qué me sonará esta canción?). Continuó diciendo que extremar las medidas de austeridad no ayudará a la economía a salir de su estancamiento. Y terminó anunciando que en la mañana del lunes se entrevistará con la troika por videoconferencia, al término de la cual el gobierno se volverá a reunir y dará a conocer las medidas a aplicar.

La troika quiere garantías de que el recorte de gasto se va a realizar, y para ello espera que el gobierno griego acuerde el despido de 100.000 funcionarios en dos años. Pero es evidente que el PASOK, en el poder, no va a atreverse a dar el paso sin el apoyo de la oposición: eso explica la retórica contra ésta, de Venizelos. La troika no aceptará el argumento, y entonces Papandreu tendrá que elegir entre convocar elecciones y arrostrar la bancarrota de su país, o afrontar el desgaste de las medidas en solitario. Con lo que sabemos, la segunda opción sólo retrasará algún tiempo lo inevitable. El partido en el poder empieza a descomponerse, y en pocas semanas Papandreu ni siquiera podrá contar con el apoyo de su propio grupo parlamentario. Por tanto, lo previsible es que disuelva el parlamento y convoque elecciones.

Sin despido masivo de funcionarios, la troika no liberará los fondos que Grecia necesita para subsistir. Grecia irá a la bancarrota. Alemania está preparada para compensar a sus bancos. Francia lo está mucho menos, pero su voz cuenta poco en la troika, pese a la presencia de Christine Lagarde al frente del FMI. Todas las alternativas han sido ya descontadas y se está dispuesto a pagar el precio. La prima de riesgo de Grecia subía la semana pasada, al tiempo que las demás bajaban y las Bolsas celebraban una fiesta. Grecia no va a salir del euro. Esté dentro o fuera del euro, Grecia dependerá financieramente de la UE; por tanto, ¿por qué querría salir del euro? Y nadie va a querer echar a Grecia de la zona euro, porque ¿quién echa de casa a un esclavo? Porque en eso es, exactamente, en lo que se convertirá Grecia en cuanto se declare en bancarrota,.

¿Va Grecia a la bancarrota?

Grecia está ya en bancarrota. Con intereses superiores al 110% anual en letras a un año, Grecia ya no puede hacer frente a su deuda. Ahora bien, esa bancarrota, que es una situación «técnica», no tiene por qué ser una suspensión de pagos, en tanto el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea o la zona euro se encarguen de pagar por ella. Pero se ha llegado a un punto que en varios países, notablemente, Finlandia, Holanda y, ayer mismo, Alemania, no parecen dispuestos a continuar poniendo dinero si Grecia no da mayores muestras de docilidad. El problema radica en que los griegos no creen que su situación macroeconómica mejore con nuevos sacrificios, sino todo lo contrario. Si unos y otros no terminan por ponerse de acuerdo en los términos de un segundo rescate, que parecían fijados por la cumbre del pasado 21 de julio pero algunos quieren renegociar sobre la marcha, la bancarrota formal será inevitable en cuestión de semanas.

La pregunta, entonces, es: ¿qué es más sensato, apretar más las clavijas a Grecias o seguir enterrando dinero en alimentar un problema cuya solución los rescates no hacen más que posponer? En Alemania, donde está el poder de decisión en la presente crisis, parecen estar llegando a la conclusión de que la bancarrota formal de Grecia no es asunto tan grave. Los bancos franceses y alemanes perderán unas decenas de miles de millones de euros, que los gobiernos tendrán que encargarse de recapitalizar, pero eso siempre será menos que los más de 150.000 millones de euros en que se cifra el segundo rescate, entre aportaciones públicas y privadas. Por otra parte, la situación de Grecia empeorará, como es evidente. Pero eso no la obligará a salir del euro sino lo contrario. Tras declarar la suspensión de pagos Grecia dependerá de sus socios en el euro más que nunca, porque de ningún otro lugar podrá obtener financiación en lustros. Un dato interesante del lunes negro del 12 de septiembre es que, junto con la caída de las Bolsas, se ha registrado un descenso bastante acusado del oro, lo que vendría a significar que los mercados empiezan a valorar que la bancarrota es una solución, todo lo costosa que se quiera, mientras que los rescates no son solución alguna sino mera perpetuación del problema a escala ampliada, como una bola de nieve.

En estas condiciones, yo diría que las probabilidades empiezan a inclinarse del lado de la bancarrota formal de Grecia, a corto plazo.