El modelo español hace agua

Lo vengo prediciendo hace meses. Los saldos deudores de España en TARGET2 muestran que desde principios de año el dinero tiende a salir de España. Este dato, que a muchos puede parecer que no justifica una interpretación general de lo que puede estar pasando en la economía española, en realidad, lo dice todo. Porque otros indicadores pueden decir lo contrario; pero eso carece de importancia, porque el que señalo es el más adelantado de todos. Lo que no quiere decir otra cosa que, tarde o temprano, los demás terminarán ajustando su paso al del más adelantado. Vayamos a lo que puede significar el dato.

La salida de dinero tiene su origen en un déficit la balanza de pagos, crónico en la economía española desde el Plan de Estabilización de 1959 y que forzó repetidas devaluaciones hasta nuestra entrada en el euro, las últimas cuatro en 1992-95. Después de 1999, se perdió la devaluación como herramienta de política económica, pero la burbuja inmobiliaria vino a remediar temporalmente el problema. (Siempre digo que las burbujas no son incondicionalmente malas ni buenas, como nada en economía; son buenas mientras duran, malas cuando se acaban). Aunque el déficit latente de pagos seguía ahí, la llegada de dinero del exterior para invertir en el ladrillo vino a suplirlo. Y así se continuó hasta la crisis. Luego vino el pinchazo del ladrillo y la salida de dinero a chorros, sólo compensada gracias al propio mecanismo de TARGET2, que permite anotar el déficit de pagos interbancarios como "deuda" con el Sistema Europeo de Bancos Centrales en lugar de suponer la salida efectiva de dinero del país, evitándose con ello el consiguiente impacto deflacionista. La deuda en TARGET2 creció hasta máximos (434 mil millones de euros) en agosto de 2012; después, se redujo de forma prácticamente ininterrumpida hasta diciembre de 2013, hasta 213 mil millones. Y en los cuatro primeros meses del año ha vuelto a aumentar; poco, hasta 230 mil millones. Pero podría ser un punto de inflexión.

Varios gráficos que publica hoy Miguel Puente Ajovin (@CaoticaEconomia) ayudan a entender lo que puede estar pasando. En primer lugar, las importaciones vuelven a crecer más que las exportaciones; segundo, pese a todo la economía española sigue creciendo, lo que significa que la demanda interior está tomando el relevo de la demanda exterior; y tercero, crece intensamente la inversión en bienes de equipo mientras se mantiene deprimida la demanda inmobiliaria. O dicho de otra forma, las exportaciones hacen de "motor de arranque" de la demanda interior. Cuando ésta coge fuerza por sí misma, pega un tirón a las importaciones, que acaban por neutralizar o incluso superan al aumento de las exportaciones (sobre todo cuando, como ocurre ahora, la coyuntura internacional no ayuda). Finalmente, la "salida" de dinero, aunque sea de mentirijillas, como es el caso con TARGET2, termina por forzar una revisión a la baja de las expectativas de los mercados sobre la economía española. Antes del euro, la especulación contraria se traducía en necesaria devaluación; ahora, en ascenso de la prima de riesgo. Luego yo esperaría una subida de la prima de riesgo a pocos meses vista, si el aumento de la deuda en TARGET2 no se troca pronto en nuevas y firmes reducciones de la misma.

Lo que tenemos es la eterna restricción exterior al crecimiento de la economía española, detectada por muchos notables economistas desde hace décadas. Las duras reformas de este gobierno no han sido capaces de eliminarla, y ahora volvemos a estar al cabo de la calle. Mientras se pudo hinchar la burbuja inmobiliaria, todo fue bien, porque esa burbuja flexibilizaba la restricción, hasta anularla, gracias a la inducción de inversión extranjera. Después, nos cayeron encima todos los males. En agosto de 2012, Mario Draghi ofreció el Banco Central Europeo como solución de recambio a la burbuja, a fin de estabilizar la economía española. Pero ya voces se alzan en Alemania - incluido el propio ministro de Finanzas Schaubel, que hasta hace poco se contaba entre las "palomas" - para decir que, si nosotros debemos 230 mil millones de euros (los que más, por delante de los 171 mil millones que debe Italia), a ellos se les debe 477 mil millones (a los que más), y que verdes las ha segado Draghi prometiendo que el crédito alemán y nuestro débito puedan aumentar tanto como nos venga en gana a los españoles.

Sobre brotes verdes, luces al final del túnel, y otras sandeces

José Luis Rodríguez Zapatero actuó como un botarate cuando dio en hablar a destiempo de «brotes verdes». Mariano Rajoy no le queda a la zaga en estulticia al echar las campanas al vuelo celebrando la «luz al final del túnel (de la crisis)», que ven él y los suyos. Su argumento es la mejora del sector exterior y el aplauso unánime de los organismos internacionales y los mercados, traducido en la moderación de la prima de riesgo. Últimamente, Rajoy parece estar muy contento porque el desempleo ha bajado en octubre, medido en tasa interanual, por primera vez desde el comienzo de la crisis.

Rajoy se olvida de que una golondrina no hace verano. Él cree que sí; allá él con sus peregrinas convicciones. Pero lo importante no es discutirle la bondad de sus datos. Son buenos. Donde no demuestra ni pizca de inteligencia, es en atribuir el mérito de esa mejora a la acción de su gobierno, las famosas «reformas estructurales». Pues no. Hay dos factores más importantes que esa acción, uno de orden interno y otro de orden externo. El primero es la bajada general de los salarios y del precio de la propiedad inmobiliaria, que por algo que los economistas llaman «efecto Pigou» está atrayendo dinero a España. En cuanto a la bajada de salarios, no es cosa de este año, ni de la última reforma laboral; que se mire los datos, y verá que data de la reforma de su antecesor, e incluso antes. Ambos efectos son una consecuencia natural de la crisis, independiente de cualquier actuación política. El factor de orden externo es la salida de la economía global de la segunda recesión, de la que se benefician más las economías que más han sufrido la devaluación interna, vía salarios y precio de los activos inmobiliarios.

Ahora bien, si Rajoy tuviera una pizca de sensatez, se daría cuenta de que la recuperación global es tremendamente frágil, incluso más frágil que la 2009. Como la economía internacional vuelva a las andadas, entonces sí vamos a ver lo que valen las famosas reformas estructurales.

La economía española, a punto de desfallecer

La publicación del nuevo cuadro macroeconómico del gobierno arroja sombras de incertidumbre adicional sobre el horizonte de la economía española. Y es para no avisados la observación, hecha por Rajoy, de que han optado por el escenario más adverso para que sus previsiones resulten fáciles de superar y con ello el futuro ya no pueda traernos sino buenas noticias. Falso de toda falsedad. Sus obras, aquello por lo que sabemos que se conoce a las gentes, les desmienten. Si algo ha dejado claro el gobierno en los últimos meses, hasta la saciedad, es que a ellos no les interesaba hacer más recortes, porque ahora saben (hemos pagado 1 millón de parados por ese máster) que cada euro recortado del gasto público cuesta puestos de trabajo. Pero, para adaptarse a esas nuevas previsiones, según ellos «de mentirijillas», han tenido que recortar más de 4.000 millones adicionales; 3.134 en sanidad y 958 en dependencia, para ser exactos. Si hubieran podido recortar menos, lo habrían hecho. Si han recortado hasta ahí, es porque no les ha quedado otro remedio.

La preocupación surge de constatar que el gobierno ha tirado la toalla, como quien dice. Se ve forzado a aplicar una política en la que ha dejado de creer, como lo proclama a todas horas mendigando estímulos a escala europea, y al mismo tiempo sus previsiones son, no ya pobres, paupérrimas. A continuación trascribo el cuadro macroeconómico. Lo hago en la composición gráfica que presenta Miguel Puente Ajovin en su blog Caótica Economía (AQUÍ).

El cuadro está en porcentajes de incremento, lo que lo convierte en un tanto críptico para el profano. Lo traduzco a valores absolutos, y resumo. Según las previsiones del gobierno, el PIB de 2015 seguirá estando ligeramente por debajo del de 2011; en otras palabras, el gobierno acepta implícitamente, desde ya, que la historia considere su mandato una «legislatura perdida». En cuanto al empleo, será en 2015 un 7,5 por ciento inferior al de cuatro años antes. El desempleo seguirá afectando a 5.700.000 personas. El presidente del gobierno no sólo nos pide paciencia ahora; tendrá que seguir pidiéndonosla dentro de tres años. Pero ¿qué se ha creído?

Es difícil ser más insensato. Rajoy parece pensar que los mercados aceptarán su palabra sólo porque es un señor de derechas muy formal; en realidad, ésta ha sido siempre su manera de pensar y un año y pico de gobierno parece no haberle enseñado nada al respecto. Vamos, se cree que a los mercados los encandila con la facilidad con que encandila al núcleo duro de sus propios votantes. Pero en los mercados hay gente inteligente, que echa cuentas como las que he echado, y que sacará conclusiones parecidas a las que he sacado. Pronto empezarán a pensar que Rajoy es un estadista amortizado, como empezaron a pensarlo de ZP a finales de 2010. Y entonces la prima de riesgo, la niña de los ojos de Rajoy (y no aquella ridícula ficción que sólo le sirvió para perder unas elecciones), su oscuro objeto de deseo, por el que ha sacrificado a la economía española para llegar hasta aquí, volverá a subir. Y, cuando lo haga, nuestro presidente de gobierno, que encuentra su refugio de paz y sosiego contemplando los 286 puntos básicos a que acaba de llegar la susodicha prima, perderá los nervios definitivamente. Y habrá que rescatar, esta vez en serio y con todas sus connotaciones negativas, a este país.

Nadie crea que éste es un pronóstico arriesgado. En realidad, lo es muy poco. Con estos mimbres y el panorama que se presenta a escala global, la situación no puede sino empeorar, y dispongo de tres años para demostrar que estoy en lo cierto. Mucho me temo, sin embargo, que hará falta bastante menos tiempo.

El estado de la economía mundial

El fin de semana que viene, 19-21 de abril, se celebrará la reunión de primavera del Fondo Monetario Internacional, en Washington. Lo hace en un ambiente plagado de signos contradictorios. Por una parte, la recesión está lejos de estar dejándose atrás. Para empezar, buenos indicadores en Estados Unidos y el Reino Unido chocaban con economías en retroceso en la zona euro y persistente estancamiento en Japón; China permanece en el fiel de la balanza. Pero, en las dos últimas semanas, la actualización de una serie de indicadores ha arrojado un jarro de agua fría sobre las expectativas de crecimiento de la mayor economía del mundo. Los datos de empleo, índices de actividad industrial y de servicios, así como ventas al por menor y confianza de los consumidores de marzo son apreciablemente peores que los de febrero. Lo cual ha llevado a los expertos a preguntarse si se trata de un ajuste temporal a los recortes en gasto público y aumento de impuestos llevados a cabo semanas atrás ante la falta de acuerdo entre demócratas y republicanos (el llamado «secuestro del presupuesto»), como han sostenido entre otros los analistas de Morgan Stanley y JP Morgan Chase esta misma semana, o por el contrario estamos ante un frenazo más serio al crecimiento, como suponen la Oficina del Congreso para el Presupuesto, Krugman y, en tono más moderado, las estimaciones del Bloomberg. Los optimistas, empujados por récords diarios en el Dow Jones de Wall Street, creen que EEUU todavía puede acabar el año creciendo al 3%, frente a al 0,9% de 2012. Los pesimistas, que como mucho lo hará al 2,4%, después de un bajón importante en el segundo trimestre. Como mucho.

El debate permanece indeciso. Así, mientras Krugman, DeLong y otros neokenesianos reclaman más gasto público (lo que no parece fácil de lograr, dada la correlación de fuerzas en el Congreso), los grandes bancos de inversión insisten en que recortar el gasto público fortalecerá el crecimiento del futuro. Y todo esto se entrecruza con el debate europeo sobre las políticas de austeridad. Los estadounidenses creen que el estancamiento de la demanda europea de importaciones, de cuyo relanzamiento se beneficiarían también ellos, es un freno adicional al crecimiento. Pero, lo que es muy interesante, el énfasis norteamericano en que la zona euro se sumara a las políticas monetarias llamadas de QE (quantitative easing, brevemente, lo que está pidiendo Rajoy en Europa) ha cedido paso al convencimiento de que Europa está haciendo sus deberes y que el problema está en otra parte.

En esto, el FMI – por ahí empezaba yo – prepara la reunión semestral de la semana que viene descolgándose con una advertencia sobre los riesgos financieros de mantener los tipos de interés demasiado bajos durante demasiado tiempo. Todavía está por ver qué quiere decir exactamente. Pero en EEUU la advertencia ya se ha interpretado como significando que hay una guerra de divisas en ciernes. Ya se había hablado de guerra de divisas meses atrás, aunque entonces pareció que denotaba un alarmismo fácil. Hoy la cosa es más seria. Muchos observadores desempolvan los análisis que publicó a lo largo del pasado año el Instituto de Economía Internacional de Washington, y que apuntaban en la dirección de que la existencia de un puñado de países que manipulan sus tipos de cambio estaba perjudicando gravemente no sólo a EEUU sino también a la zona euro, India, Brasil, Canadá, Australia… Vaya, Norteamérica y sus aliados estratégicos. En un informe de diciembre de 2012, el Instituto llegó a identificar claramente a los perturbadores: China y Hong Kong, Corea del Sur, Malasia, Singapur, Taiwan, Suiza y Dinamarca. Japón podía incluirse o no, dependiendo de si llevaba o no adelante sus planes para depreciar el yen. Cuatro meses después, se puede certificar que está entre los perturbadores. La presencia de Dinamarca, un tanto sorprendente, la entiendo como un aviso a los pequeños países de la Unión Europea que todavía no se han integrado en la zona euro. Como respuesta, el Instituto proponía una batería de medidas que distinguía entre países con moneda convertible y sin ella.

Esta misma semana, el departamento del Tesoro de EEUU ha dado un toque al Banco Nacional de Suiza: que cese de inmediato de jugar con el franco suizo para mantener fuertes sus exportaciones. Suiza es el prototipo de país con moneda convertible («superconvertible», diría yo). La advertencia del Tesoro puede indicar que, en caso del BNS no modifique su política, podría aplicársele las represalias previstas, lo que no dejaría de afectar a la condición, verdaderamente privilegiada, del franco suizo como moneda de reserva a escala global. Sospecho que la advertencia del Tesoro anuncia que Suiza va a ser puesta en la picota la semana que viene, también un poco al hilo de los repetidos escándalos financieros y de corrupción política que han sacado a los bancos suizos en titulares de prensa del todo el mundo. El BNS lo va a tener difícil en Washington. Y también sospecho que la anécdota no es más que el principio.

La coyuntura económica empeora rápidamente

No había terminado el gobierno de saborear las mieles de un puñado de datos que parecían moverse a su favor, cuando al final de la semana pasada recibió el mazazo de los seis millones de parados. Ayer, el INE rectificó, a peor, el avance de la contabilidad nacional publicado por el Banco de España hace pocas semanas; la caída del PIB en 2012 se aproxima más a 1,4% que al 1,3% que se había cantado. El euro ha iniciado una rápida apreciación. Si anduvo cerca de 1,25 dólares a principios de agosto, ayer estaba en 1,35 y hoy ha escalado a 1,36. Esto es un augurio de la peor especie. Puesto que nuestro modelo de salida de la crisis se basa en la promoción de exportaciones a costa de la demanda interna y las industrias que la abastecen, todo lo que estorbe nuestras exportaciones supondrá un contratiempo y un euro apreciado es el más serio de los imaginables en este momento.

Todo eso habría tenido una importancia relativa, de no ser por la noticia llegada hoy, verdaderamente pésima. La economía estadounidense ha retrocedido un 0,1%. Lo grave es que se esperaba que creciera por encima del 1%. Esta bofetada a las expectativas revela que las autoridades norteamericanas y los organismos internacionales han estado incomprensiblemente errados. Llevan meses ocultando al público y ocultándose a sí mismos la realidad. La recesión estadounidense, de confirmarse, se unirá a la europea. La recesión global está aquí. Lo más preocupante es que en esta reedición de las tribulaciones de 2008-2009 el mundo, comprometido desde hace años con la consolidación fiscal, carece de recursos para los estímulos ensayados entonces. Todo indica que esta nueva recesión va a ser más profunda y prolongada que la de hace un lustro.

Y la economía española, cuya incipiente recuperación se asienta sobre bases sobremanera precarias, va a verse expuesta a la mayor zozobra que concebirse pueda.

Perspectivas de la economía española a un año vista

Cualquiera hubiera dicho que, con los antecedentes de meses atrás, enero de 2013 iba a ser un «mes negro» para la economía española. Sorprendentemente, está resultando, en cuanto a expectativas a muy corto plazo, el mes más dulce desde hace años. Sin duda alguna, hay una operación mediática detrás. El gobierno Rajoy, que tomó posesión en diciembre de 2011 pavoneándose de que iba a devolver la confianza a los mercados ipso facto, se encontró en pleno verano con un aumento brutal simultáneamente del paro y de la prima de riesgo. Ahora, aprovecha con desesperación cualquier dato favorable para dibujar un cuadro «esperanzador», que permita al presidente repetir su manoseado mantra: «2013 será un año duro, pero a fines del mismo y con toda claridad en 2014 se reiniciará el crecimiento». Y lo cierto es que datos favorables no han faltado. La balanza comercial, sobre todo, ha mejorado notablemente; gracias a la reforma laboral, que ha facilitado la necesaria devaluación interna, lo que a su vez ha mejorado la competitividad, según se nos dice. También contribuye la reforma bancaria, con el rescate pactado en junio y efectivo desde diciembre, que está devolviendo cierta confianza a los mercados en nuestro sistema financiero, considerado hace un año el más problemático del mundo. En conjunto, esos factores (no hay mucho más) han ayudado a mejorar el clima de las subastas de deuda pública, y consiguientemente a reducir la prima de riesgo, con lo que la Unión Europea y el Banco Central Europeo, deseosos de quitarse el peso muerto de la crisis española de encima, han echado las campanas al vuelo. Merkel insiste en que la crisis de deuda soberana no está resuelta, pero su voz como que se oye menos en estas fechas. El Wall Street Journal alaba la diligencia del gobierno español y dirige los tiros de los mercados contra Francia. Bien, ésta sí que está siendo una cuesta de enero dulce para el gobierno, que no para los ciudadanos.

Pero detrás de los buenos indicadores, parciales pero buenos en su parcialidad, las perspectivas siguen siendo sombrías. Lo son más cada día que pasa. Un signo de ello es el fracaso que acaba de cosechar el inefable ministro Guindos. Cree estar haciendo las cosas tan bien que se merecía el nombramiento de presidente del Eurogrupo, vacante tras el término del mandato de Jean-Claude Juncker. Resulta que se ha elegido al holandés Jeroen Dijsselbloem. El pobre Guindos creía poder hacer valer el peso de España y su orgullo herido hace meses cuando el cese de José Manuel González Páramo como vocal de la comisión ejecutiva del BCE no fue seguido de su sustitución por otro español. Un hombre de su posición tenía que haber sido más perspicaz. Juncker es ministro de Finanzas de Luxemburgo, el país más pequeño de la UE y del Eurogrupo. Luego la presidencia del Eurogrupo no depende de factores como el tamaño de los países. Es un asunto demasiado importante para dejarlo en manos de un país que demuestra vender bien la piel del oso, pero mucho antes de cazarlo.

El economista no tiene más remedio que desconfiar de tanta fanfarronada. Las previsiones son lúgubres. El PIB español ha decrecido el 1,3% en 2012 y la previsión es que decrezca al menos eso en 2013. Es decir, de «año de transición», nada. España está atascada en el agujero. Es verdad que los ingresos por exportación han mejorado pero los pagos por importación no han cedido, lo permite suponer que en cuanto empecemos a crecer se dispararán estos últimos, y la restricción exterior volverá a actuar como desde hace décadas. Si se quiere que la mejora del saldo comercial sea duradera, no hay más remedio que deprimir la demanda interna, como se está haciendo. Lo cual nos lleva a las negativas previsiones de crecimiento. Esto, como planteamiento general; «estructural», si se quiere.

La coyuntura no ayuda a ser más optimista. Paso a paso, la economía global y la europea en particular se van deslizando hacia la segunda recesión en cinco años. Aquélla fue abrupta, tras la quiebra de Lehman Brothers; ésta viene siendo anunciada desde la primavera/verano de 2011, por lo menos, sin que las medidas ensayadas, notablemente, más consolidación fiscal y facilidades monetarias (QE, quantitative easing), hayan sido suficientes para revertir la situación. Desde luego, empieza a haber un consenso internacional cada vez más fuerte en que la consolidación fiscal en época de atonía de la demanda ha sido y es un disparate mayúsculo. Hasta el propio Rajoy, que creyó, como el ignorante en economía que es, que eso nos traería prosperidad por arte de birlibirloque, pide ahora árnica, en sus palabras, «políticas de crecimiento». Un desastre menos grande para nuestro país habría resultado de haber asumido el gobierno con esa filosofía desde el principio. Pero no; él tenía que ser el alumno más aventajado de la clase, lo único que parece haber hecho bien toda su vida. Echando implícitamente las culpas a la profesora, ahora sólo intenta encubrir su fracaso, exactamente igual que Mas trata de encubrir el suyo clamando por la independencia.

La poca suerte de esta situación es que, con toda probabilidad, las exportaciones españolas están arrebatando a otros socios europeos (digamos, Italia y Francia) cuota de ventas en el mercado alemán, que se mantiene fuerte, a su vez, por las exportaciones a países emergentes y sobre todo a China. Recientemente ha trascendido que Volkswagen vende más vehículos en China que en toda la UE. Si esto continúa así, nuestras exportaciones podrán mantener un buen tono, aunque incapaz de sacarnos de la recesión, como se nos promete. Ahora bien, como China se vea envuelta en esta recesión (se libró de la anterior), algo de lo que viene hablándose desde principios de 2011 sin que la lenta evolución de sus macromagnitudes lo desmienta, entonces sí que los amigos Rajoy y Guindos, por no hablar ya de la ciudadanía española, van a verse en problemas.

Lo que teme el Fondo Monetario Internacional

En las últimas semanas se ha asistido a una bochornosa ceremonia de la confusión, oficiada por distintas instancias del establishment. Quizá el pronunciamiento más importante, por su insistencia, es el del FMI, primero reconociendo que se ha ido demasiado lejos con las políticas de consolidación fiscal (= recortes de gasto público) y pidiendo, por boca de su directora-gerente, Christine Lagarde, que empiece a promoverse el crecimiento económico. A este gimoteo se ha apuntado enseguida Mariano Rajoy, quizá por aquello de la morriña gallega. Pero ya ha dicho Alemania que con su dinero no se cuente.

La preocupación del Fondo estriba en la conciencia cada vez más clara, en su seno, de que lleva tres años haciendo el canelo. A fines de 2009 advirtió contra el celo «consolidador» de las finanzas públicas, que ya se observaba en las autoridades alemanas y el Banco Central Europeo, entonces dominado por Alemania todavía más que ahora. Aunque el FMI admitía que había que impedir que se inflara la burbuja de la deuda pública, estimaba que había que lograrlo sin perjuicio de mantener un mínimo de estímulos fiscales para evitar que las economías nacionales se quedaran paradas. Pero Alemania no estaba para concesiones, y los estímulos fiscales se cortaron en seco; más aún, fue como si se metiera la marcha atrás en la maquinaria económica. El FMI cedió, pero además su cesión, que podía haber sido puramente pragmática, incorporó ciertos aspectos de renuncia fundamental. Encargó a su teórico más brillante, Olivier Blachard, elaborar una justificación intelectual de la renuncia. Y lo que se le ocurrió a Blanchard fue decir que la crisis iniciada en 2007-2008, y cuyos efectos más profundos todavía padecemos, es sobre todo un problema de confianza. En otras palabras, los estímulos fiscales no son decisivos para la recuperación, o por lo menos no son el único medio de recuperar la confianza. Un medio incluso mejor, y ésta es la morrocotuda aportación de Blanchard, consiste en restaurar la confianza disminuyendo la incertidumbre en vez de incrementando la actividad a tontas y a locas, que es lo que vendrían a hacer los estímulos fiscales. Para reducir la incertidumbre, nada mejor que hacer más previsible la actuación de los gobiernos. Y para hacer más previsibles a los gobiernos, lo óptimo sería empezar por prohibirles gastar más de lo que ingresan. Ahí lo tienen ustedes; el FMI, con la doctrina Blanchard, venía a coincidir al 100 por 100 con la política alemana. Mejor imposible. El resultado lo tenemos a la vista.

Ahora el FMI empieza a sospechar que toda la charla ésa de restaurar la confianza reduciendo la incertidumbre por medio de hacer más previsibles a los gobiernos, es un camelo. Entiéndase bien; como dice Lagarde, todo eso habría estado bien para evitar que la economía mundial se hundiera más, pero no sirve para sacarla del agujero en que ya ha caído. Pero lo que Lagarde se calla es que eso de que con la doctrina Blanchard se ha evitado males mayores es muy relativo, porque a partir de este momento podría conducirnos a una situación mucho peor en unos años.

El peligro global ha sido enunciado entre líneas por la propia Lagarde. Veamos. Para que los países de la eurozona más endeudados o que se endeudaban más rápidamente (caso de España) detuvieran su «loca» carrera hacia el endeudamiento, la receta era simple: recortar gasto público, como fuera; flexibilizar el mercado de trabajo y, por el efecto combinado de ambas políticas, proceder a una devaluación interna. El gobierno Rajoy ha sido un alumno aventajado. Todos lo han reconocido en estas últimas semanas. ¡Qué bien! Ahora se puede volver a invertir en nuestro país; las reducciones salariales han devuelto competitividad a la producción española. Las exportaciones se están relanzando. ¿Dónde está el fallo? En términos macroeconómicos, sólo en el altísimo volumen de paro. Si no fuera por ese «pequeño» detalle, España en este momento sería perfecta. Desde luego, mucho mejor que Francia, que todavía no ha entendido de qué va la cosa, según juzgan los tecnócratas y algunos analistas financieros; los mercados parecen tenerlo menos claro, ya que la prima de riesgo de la deuda soberana de Francia se mantiene casi plana en torno a 62-64 puntos básicos, bien lejos de los 350 de la española. Pero la cuestión clave, según juzgan analistas y tecnócratas, es que España, con su mejorada competitividad, va a arrebatar cuota de mercado a sus competidores en los mercados comunitarios, por ejemplo, a Francia. En la actual recesión, el reparto del mercado comunitario es un juego de suma cero: lo que gana un país es lo que otro pierde. Cuando los mercados financieros, todavía no apercibidos, se den cuenta, la valoración de Francia empeorará, y lo hará rápidamente. Entonces las autoridades francesas caerán en la cuenta de que tienen que imitar las «buenas prácticas» de España. En otras palabras, procederán a su propia devaluación interna, para recuperar competitividad. Eso, a su vez, nos hará perder cuota de mercado a nosotros, que tendremos que volver a devaluar internamente. Y así, hasta que las devaluaciones internas de los países europeos empiecen a minar la competitividad de los países emergentes, que tendrán que devaluar a su vez, aunque no internamente sino manipulando el tipo de cambio, lo que es mucho más fácil. Una carrera así se llama de devaluaciones competitivas. La última conocida, en la década de los treinta, condujo directamente al hundimiento del comercio internacional, a la formación de bloques económicos antagónicos y a la segunda guerra mundial. O eso dictaminó la conferencia de Bretton Woods, en julio de 1944. Claro que lo hizo bajo la hipnótica influencia de John Maynard Keynes, que en esto como en todo lo demás podía estar diciendo tonterías.

No creo que los tecnócratas del FMI lleguen tan lejos. Lo que ahora parece preocuparles es que las devaluaciones competitivas van unidas a aumentos del desempleo. En su estrecha visión del mundo, un encadenamiento competitivo de devaluaciones internas en la eurozona sería adecuada si las economías estuvieran próximas al pleno empleo. Pero cuando el desempleo es tan elevado como aquí y ahora, si a Francia se le ocurre proceder a su propia devaluación interna, está claro que España no podrá afrontar una segunda. Y entonces, ¿qué? Lo que pasó en los años treinta en situaciones semejantes es un hecho no sujeto a interpretación. Los países que, por su adhesión al patrón-oro tenían que devaluar internamente, hartos de hacerlo, abandonaron dicho patrón para poder devaluar su moneda sin necesidad de mayor ajuste interno. Traducido al momento actual, eso significa salir del euro.

Así pues, lo que Lagarde viene a decir entre líneas es: ojo, que España ha hecho un gran sacrificio, y lo ha hecho muy bien; pero ese sacrificio no puede dilapidarse ahora. La forma de no dilapidarlo es impulsar el crecimiento. España tiene que tener la oportunidad de crecer porque crecen todos, sin entrar en una pelea a muerte por la competitividad con sus socios comunitarios. Como las cosas se planteen de otra manera, España a medio plazo está fuera del euro.

El nuevo modelo económico español

Todavía se oye el ya viejo comentario de que España, que basó su crecimiento hasta 2007 en el modelo «del ladrillo», al desaparecer éste por efecto del pinchazo de la burbuja inmobiliaria, sigue sin modelo de recambio y de ahí la persistencia del paro. Craso error. Durante el año de presidencia que lleva Rajoy, nuestra economía se ha lanzado a tumba abierta a «construir» un nuevo modelo, y lo está haciendo con eficacia. En realidad, no era difícil; tan sólo se necesitaba resolución, si la sociedad no era capaz por sí misma de afrontar la destrucción creativa que predicara Schumpeter, del gobierno para hacerlo en su lugar. El objetivo y los medios eran de manual: el manual del modelo de promoción de exportaciones, redactado por el Banco Mundial hacia 1985 e impuesto por el Fondo Monetario Internacional a lo que entonces se llamaba «países en vías de desarrollo». No es extraño, por tanto, que la sociedad española esté padeciendo muchos de los efectos de ese modelo, en aquella década sufridos por los países que habían tenido la desgraciada de verse afectados por la crisis de la deuda externa, de 1982. Similares causas, mismos remedios.

Vamos al modelo. La idea básica es que una economía que se enfrenta severamente a la restricción exterior, por ejemplo, por causa de sobreendeudamiento, debe 1) reducir drásticamente las necesidades financieras de su sector público, 2) flexibilizar al máximo la asignación de recursos interna, y 3) transferir recursos lo más rápidamente posible del sector que produce para la demanda interna al sector que produce para demanda externa y por tanto es capaz de generar ingresos en divisas. Los dos primeros requisitos configuran la política del gobierno Rajoy durante 2012. El tercer punto es el premio que se recibe si todo se ha hecho correctamente. Como todo se ha hecho correctamente, los indicadores más recientes registran dos cambios, aparentemente contradictorios, pero que el modelo revela son íntimamente dependientes el uno del otro. Por una parte, ha aparecido un superávit comercial, cosa insólita ya que ese capítulo de la balanza de pagos de la economía española con el exterior siempre había sido deficitario, desde los tiempos de Franco, durante la transición y en los últimos lustros. Ese rasgo es el que saludan con entusiasmo los mercados, con caídas verticales de la prima de riesgo, subastas del Tesoro relativamente exitosas y múltiples parabienes, recibidos de todos los rincones del patio. ¡El modelo funciona, y de qué forma! ¡España está haciendo sus deberes! Y junto a eso, el segundo dato, que termina de configurar el punto 3) enunciado antes: la producción industrial de España retrocede a niveles de 1993. Toda actividad industrial que no sea tan competitiva como para sumar a las exportaciones, está condenada a perecer. Y lo está por la sencilla razón de que el modelo comporta la depresión de la demanda interna, que es sobre la que subsistía la industria que ahora se desmantela para transferir «recursos», léase capital, al sector exportador. Todo cuadra. La gestión de Rajoy se puede calificar de perfecta.

¿Problemas del nuevo modelo? Todos. Para empezar, tendríamos que ser una economía como Corea para llegar a disponer de un sector exportador que absorba seis millones de parados. Y, a diferencia de Corea, hacerlo sin investigar, sin innovar y sin disponer de tecnologías de punta, puesto que nosotros no investigamos (salvo honrosas excepciones), mucho menos innovamos (ídem de ídem) y apenas generamos patentes que interesen a efectos prácticos. O sea, que nuestro modelo es más el de Costa Rica o Malasia que el de Corea. Mantendremos el paro muy elevado durante mucho, mucho tiempo. Probablemente, hasta que lo absorban flujos suficientemente intensos de emigración, sobre todo entre los jóvenes.

Pero no todos los problemas son «sociales». También se vislumbra problemas económicos a corto plazo, si el gobierno quiere más acuciantes. La promoción de exportaciones exige ahorro para financiarla. Se trata de vender al exterior para no comprar nada, sino retener las divisas; eso es una forma de inversión. Pero resulta que el ahorro de las familias cae a velocidad de vértigo, con su renta disponible; el gobierno se enfrenta a crecientes problemas, sobre todo con las autonomías, para ulteriores reducciones de su déficit, o sea, mejoras de su ahorro (todavía negativo) y aunque la renta de las empresas aumenta, tal aumento sólo se traducirá en inversión productiva conforme haya oportunidades de invertir en el sector exportador, que por su propia naturaleza y en medio de la actual recesión no puede más que crecer moderadamente. No voy a entrar ahora en lo que presumiblemente hacen las empresas con su mayor excedente, a falta de invertir en el sector exportador. Lo que quiero resaltar es que el efecto combinado de todos esos factores se traduce en una necesidad de financiación externa de la economía española que sigue estando, según el INE, en el 1,7% del PIB español. Y eso, sólo para mantener las exportaciones en su nivel actual. Si se quiere aumentar el flujo de exportaciones, que es crucial para que el modelo se asiente, hay que reducir el déficit público más, o aumentar el ahorro de las familias (contradictorio con lo anterior) o acudir a mayor financiación exterior. Por eso, el modelo se combinaba en las décadas de los ochenta y noventa con abundante financiación del FMI a los alumnos aventajados de la clase.

Desde el punto de vista intelectual (y sólo desde ese punto de vista) va a ser divertido ver los apuros del tándem Rajoy-Guindos tratando de evitar el rescate de la economía española; diciendo un día que de ninguna manera habrá rescate, y al siguiente que nuestro rescate no será un verdadero rescate, sólo uno de mentirijillas. Lo van a tener crudo para sacar su incipiente modelo adelante.

La posición financiera de España se deteriora aceleradamente

Se va conociendo información que permite a uno hacerse una idea bastante precisa de la evolución de las finanzas públicas de España a lo largo de este año, de su tremendo deterioro (presumiblemente, como consecuencia del ahondamiento de la recesión) y de la inevitabilidad de pedir árnica al Banco Central Europeo y/o la Unión Europea en su conjunto vía el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Esta situación se complica con los compromisos que va adquiriendo el gobierno, sobre todo en materia de recapitalización bancaria, de la que me he ocupado en otro momento. En la presente entrada, utilizo datos del Banco de España y del Tesoro público.

Visto en perspectiva de la historia más reciente, España fue construyendo una sólida posición financiera hasta 2008, que se deterioró levemente en 2009, para caer en barrena desde entonces. Una de las razones que han dado un apreciable margen de maniobra al gobierno durante este año, del que carecieron Grecia e Irlanda en 2010 y Portugal en 2011, es la sólida tesorería acumulada en el periodo anterior, que casi alcanzó la cifra de 120.000 millones de euros en 2009. Desde entonces, no ha hecho más que disminuir. Este colchón de tesorería ha permitido al gobierno recurrir al mercado de deuda en menor medida de lo que correspondería a sus necesidades corrientes, con lo que ha evitado que la prima de riesgo y los intereses se dispararan, como sucedió a los países que fueron rescatados antes. A finales de 2011, la tesorería ascendía a 78.000 millones de euros, una cifra todavía apreciable. Durante el primer trimestre de este año, la tesorería de las administraciones públicas repuntó en 26.000 millones. Éste es un dato cuyas causas no están claras, toda vez que algo parecido pero de menor cuantía ocurrió en 2011, aunque no en 2010. Durante los meses de abril a agosto, sin embargo, la tesorería ha caído en aproximadamente 37.000 millones, lo que la deja en un total de 67.000 millones. Semejante hundimiento de la tesorería, de prolongarse, significa que España no podría pasar sin rescate desde junio de 2013 en adelante, pues para entonces su tesorería se habría reducido a cero. Gracias a haber tirado de ese colchón, el gobierno ha podido mantener su recurso al mercado de deuda en los niveles previstos a comienzo de año, muy por debajo de lo que habría sido preciso en otro caso; un ítem de la herencia socialista de la que supongo que a Rajoy no le gustaría hablar. Es muy difícil saber si el mantenimiento de la prima de riesgo por debajo de 500 puntos es consecuencia de que las expectativas del mercado han mejorado, o de que el colchón se agota a ritmo aún más acelerado que desde la primavera. Este información la podemos tener conforme el Banco de España y el propio Tesoro vayan publicando más datos.

Nota añadida el 18.10.12: Un dato que se da en el texto, aun siendo correcto, podría inducir a error. Se trata de lo que aquí se ha denominado «tesorería del gobierno» o «de las administraciones públicas». Entendía yo que el asunto estaba claro, o sea, que incluye la tesorería de todas las administraciones públicas, tanto central como autonómicas y locales, y que en todo caso es el dato más relevante puesto que si una administración no central se queda sin recursos la administración central tendrá que acudir en su rescate, como ya está ocurriendo con varias autonómicas. Pero dado que podría pensarse que es la administración central, o sea, el gobierno de la nación, el que disponía a 31 de agosto de 67.000 millones de euros en efectivo, aclaro sus cifras. El gobierno central alcanzó un máximo de tesorería en 2008, con 75.000 millones de euros; en 2009, cayó a 68.000 millones; y, en 2010, a 36.000 millones. En 2011, se recuperó de forma considerable, llegando a casi 57.000 millones a 31 de diciembre. En el primer trimestre de 2012, ascendió a 98.000 millones, lo que parece su máximo absoluto, para caer vertiginosamente a partir de abril, hasta totalizar 38.000 millones a fines de agosto.

Dación en pago

Pongamos que debo 100.000 euros a un banco por una hipoteca concertada para financiar la compra de la vivienda en que resido. Puestos a suponer, supongamos que la cuantía del crédito inicial cubría el 85% del valor de adquisición de la vivienda, que pago un interés del 3,5% anual y que restan 10 años para terminar de pagar y poder considerarme dueño de una vivienda sin cargas. Con los parámetros expuestos, mi cuota mensual ascenderá a 1.000 euros. Mientras tuvimos trabajo mi pareja y yo, pagamos sin gran dificultad (¡por eso nos hipotecamos, hace siete años!). Al quedarme yo en el paro, y disponer sólo del sueldo de ella, cada vez nos ha costado más ir pagando. De hecho, hemos tenido que retrasar pagos en varias ocasiones en los últimos cuatro años, aunque siempre terminábamos de ponernos al corriente, a trancas y barrancas. Por desgracia, ella perdió también su empleo hace quince meses, y desde entonces no hemos podido hacer más que pagos de intereses, y no de todos los intereses adeudados, que crecen como una bola de nieve con los impagos. El banco ha sido muy amable (!) y nos ha ofrecido una reestructuración del crédito, con alargamiento del plazo, pero realmente ya nos es imposible pagar nada más. Nosotros querríamos la dación en pago, aunque tengamos que irnos a vivir con mi suegra y mi cuñada, pero el banco nos ha dicho que, en pública subasta, el precio de la vivienda no subirá de 70.000 euros, por el derrumbe del mercado inmobiliario, debido a lo cual todavía deberíamos 30.000 euros, que no sé cómo vamos a pagar, como no sea vendiendo la casa de mi suegra y mi cuñada, con cuya garantía mi suegro, que en paz descanse, nos avaló al hipotecarnos. En vista de lo visto, el banco inició hace meses los trámites de embargo y desahucio de nuestra vivienda, que llegarán a su fin en próximas semanas pero en modo alguno pondrán término a nuestras penalidades.

No sé cuántas familias se encuentran en esta situación, ni a cuántas afectará en los próximos meses. Me temo que a unas cuantas decenas de miles, y el número irá in crescendo conforme nos adentremos en la recesión en que llevamos ya casi un año y empieza ahora a azotar a los demás países europeos.

Debo redirigir la atención del lector, desde el drama humano que esta clase de situaciones comporta, al problema bancario. Para el banco que es mi acreedor, mi crédito, llegado a la situación que he descrito, es un «activo tóxico». Su «toxicidad» lleva consigo varios problemas. Uno es que acabará cambiando, al menos en la mayor parte de su valor, un crédito por un inmueble (nuestra vivienda), que no tiene nada que ver con el negocio bancario. Eso le obligará a incurrir en gastos de mantenimiento y a decidir si le interesa alquilarlo o venderlo. Convertirse en arrendador (propietario de un piso en alquiler) es una complicación para un banco, que no está preparado para actuar como gestor inmobiliario. Puede ponerlo en manos de un verdadero gestor inmobiliario, pero eso también presupone gastos. Al final, lo más sencillo para el banco es vender. Pero aquí empieza el verdadero problema. ¿Vender, por cuánto? Cabe estimar que el precio de la vivienda construida ha sufrido en España una caída media del 40%. En números redondos, el banco dejará de cobrar 30.000 euros del total de la deuda hipotecaria, que repercutirá sobre mis avalistas; ahora, mi suegra y mi cuñada.

Ahora bien, la regulación bancaria impuesta por el Banco de España ha obligado a mi banco a dotar provisiones por créditos morosos desde el tercer mes en que dejé definitivamente de pagar regularmente. Pongamos que hace un año. Dotar provisiones quiere decir apartar beneficios y dejarlos inmovilizados en una cuenta especial, a la espera de que el crédito sea incobrable, en cuyo caso la provisión cubre la pérdida, en todo o en parte, o de que yo vuelva a pagar, en cuyo caso el capital «provisionado» recupera su condición inicial de beneficios. Por las características del crédito, que satisface la mayoría de los créditos hipotecarios a familias en nuestro país, el banco ha estado obligado a «provisionar» mi crédito, claramente moroso, en dos años, a razón del 50% cada año. Digamos que ya tendría que tener provisiones, para cubrir mi crédito, o las tendrá dentro de poco, por importe de 50.000 euros.

Esto cambia radicalmente el panorama. Supongamos, en efecto, que nos desahucia y vende nuestro piso por 70.000 euros cuando la deuda asciende a 100.000. Hay una pérdida extraordinaria – así se llama – por importe de la diferencia, o sea, 30.000 euros. Pero ahora el banco tiene disponibles 50.000 euros para cubrir esa pérdida; 30.000 se van con la pérdida, lo que deja intacto el capital (éste es el objeto de la provisión) pero restan todavía 20.000 que se convierten… ¡en beneficio extraordinario de este ejercicio! Vaya, de tener pérdidas el banco ha pasado a tener beneficios. ¿Y todavía pretende asfixiarnos a mi suegra, a mi cuñada y a nosotros dos amenazándonos con el aval de mi suegro, que en paz descanse? Hace falta una caradura impresionante y una sed de dinero inhumana.

Es esta clase de situaciones la que abordó el Congreso hace unos meses al aprobar una ley invitando a las entidades bancarias que estuvieran en esa situación a optar voluntariamente por la dación en pago, es decir, por la cancelación total y definitiva del crédito desde el momento en que se haya producido la venta de la vivienda en pública subasta. Se sobreentiende que las entidades se avendrán a esa posibilidad únicamente en caso de que las provisiones previamente dotadas cubran el 100% o más de la inversión del banco. En caso de que no se llegue a ese extremo, el brazo seguirá apretando al deudor. Pero es que, en el preciso caso que he descrito, la dación en pago tendría que ser obligatoria, no voluntaria, porque otra cosa es verdadera extorsión. Incluso cuando no hay provisiones suficientes, habría que estudiar por qué no las hay. Quizá no las hay porque el banco no ha cumplido con sus obligaciones, y no las ha dotado o no lo ha hecho en la medida requerida. En este caso, tendría que exigirse responsabilidades a los gestores y el banco tendría que ser responsable civil subsidiario. En todo caso, no debería ser problema de la familia hipotecada. Las provisiones que hubieran debido ser dotadas en ejercicios anteriores, sin serlo efectivamente, deberían dotarse automáticamente éste, con cargo a los beneficios que el banco vaya a registrar, con lo que la situación y sus resultados retornarían a lo descrito. Finalmente, podría ocurrir que no hay provisiones porque no ha habido beneficios con cargo a los cuales dotarlas: si no hay beneficios, no hay provisiones. En ese caso, el Estado debería ser responsable subsidiario y resolver el problema, para llegar al mismo término, con los fondos del rescate bancario.

Jornadas decisivas para Europa

El 15 de septiembre de 2008 ha pasado a la historia como fecha oficial del comienzo de la crisis internacional con la que aún bregamos. Venían presentándose síntomas inequívocamente críticos desde el verano de 2007, algunos de ellos muy preocupantes; pero la mente humana gusta de las simplificaciones, de establecer comienzos y finales claros para las cosas importantes. Con el mismo ánimo, me atrevo a señalar la fecha de ayer, 21 de diciembre de 2011, como un punto de inflexión decisivo en el curso de la crisis, sobre todo en Europa. Es verdad que ha estado precedido de signos, que ahora parecen inequívocos, pero lo que ayer se manifestó es un cambio de voluntad política de la mayor trascendencia. Ayer, el Banco Central Europeo adjudicó una cifra inesperada de dinero a 523 bancos europeos Los expertos habían predicho entre 200.000 y 300.000 millones; algún exagerado se había atrevido a pronosticar 400.000 millones. El importe adjudicado fue de 489.190 millones de euros, casi medio billón. Lo más notable, sin embargo, es que se adjudicó a los bancos todo lo que habían pedido, que se hizo a un 1% de interés anual, por un plazo de tres años – hasta ahora el BCE nunca había adjudicado liquidez a plazo superior a un año – y aceptando activos de garantía de calidad inferior a lo acostumbrado.

Es un cambio tan radical que me atrevo a más. Diría que ha empezado la monetización en serio de la deuda soberana europea. Cierto que se trata de una monetización indirecta y temporal; dentro de tres años volverá a presentarse el problema, pero para entonces Mario Draghi espera que el problema verdaderamente grave haya entrado en vías de solución. No sólo es monetización indirecta, sino también una variante de QE gradual. QE (Quantitative Easing) se llama a la inyección masiva de liquidez para frenar la recesión. Empezó en EE.UU., donde la Fed va ya por la QE2, y se aplica también en el Reino Unido. Hemos entrado, así pues, en un contexto parcialmente keynesiano; digo parcialmente, porque hay expansión monetaria y restricción fiscal. Una variante de la policy mix de los años sesenta, vaya.

Lo que Draghi espera es evidente. Del medio billón de euros, algo más de la mitad irá a cancelar posiciones abiertas con el propio BCE. Es decir, la 3-yr LTRO (Operación de Financiación a Plazo de 3 Años, nombre oficial de esta primera operación, a la que seguirán otras) se va a convertir en la principal vía de inyección de liquidez en el Eurosistema; las MRO (Operaciones Principales de Financiación), estrellas del manual de operaciones del BCE, que ya habían perdido importancia aunque retuvieran bastante desde el comienzo de la crisis, quedan relegadas presumiblemente a un papel residual. El resto, unos 232.000 millones de euros, es fresh money, que servirá para atender las necesidades financieras en 2012 de los países con mayores problemas de deuda, entre ellos, España. En otras palabras, los bancos reciben dinero al 1% para prestarlo a sus gobiernos al 4 ó 5%. Eso puede significar unos beneficios, digamos, de 40.000 millones al año. En un lapso de tres a cinco años, la banca europea habrá podido dotar reservas como para atender la recapitalización que EBA (Asociación de la Banca Europea) y el FMI estiman imprescindible. Mientras tanto los gobiernos deben reducir su déficit, con lo que el dinero tendrá que ir encontrando una vía de filtrarse, poco a poco, a la actividad real de la economía. De aquí el nombre de QE gradual que utilizo para describir la operación.

Draghi, con esta operación, nos ha sorprendido a todos. ¿Funcionará su plan? Esto ya es más difícil de decir. Al emitir un juicio, mi corazón keynesiano quiere creer que sí, pero mi alma liberal dice que no. En realidad, el plan Draghi tiene que haber sido pactado con Merkel, posiblemente en junio pasado, cuando la canciller dio el placet a la sucesión de Trichet por el italiano. Todo esto generará inflación en una economía europea aún desprovista de recursos para arrancar con fuerza y reducir el desempleo. Pero Merkel ha conseguido, en contrapartida, el compromiso de avanzar en la unión fiscal, imprescindible para lo que llamo «vía neoprusiana a la unidad europea». Merkel aplica las máximas de Tsun Zu sobre el arte de la guerra: para comprimir algo, antes hay que dejar que se expanda. La cuestión crucial es que Alemania está comprando, a un alto precio en su concepto, el liderazgo absoluto en el proceso de unificación europea. Durante los pasados meses, se ha temido que el euro se rompiera. Ahora se puede decir con total seguridad que no se va a romper. Lo que acabamos de ver en las últimas semanas es algo mucho más dramático todavía. Ha habido que elegir entre el euro y Europa, y se ha elegido Europa. Muchos estarán felices. Yo no. El sacrificio del euro como proyecto de atracción universal nos deja un euro símbolo de la unidad europea, y restringido al uso interno de los europeos. Eso, y una política convencional que salvará a los bancos – aliados insustituibles de esa unidad, por lo que se está viendo – a un coste enorme para la ciudadanía europea y que nos dejará un sistema bancario terriblemente anticuado y que se debería haber reformado en esta crisis.

Standard&Poor's y la nota de España

Desde que S&P puso el crédito de nuestro país en perspectiva negativa, pocas semanas atrás, han estado los mercados esperando la noticia de la rebaja de la calificación de España. Ayer se esperó esa noticia, hasta que la que difundieron los medios fue la de la rebaja de calificación de diez entidades bancarias españolas. Alguien había oído campanas sin saber bien dónde. O quizá S&P hizo correr el rumor de que iba a recalificar al país, cuando lo que pretendía recalificar era a los bancos. Eso tendría por objeto minimizar el impacto negativo de la noticia. Sea de ello lo que fuere, lo cierto es que las Bolsas reaccionaron con parsimonia a la noticia, y durante buena parte de la jornada los bancos más castigados por el rating – notablemente, Sabadell, entre ellos – vieron subir sus cotizaciones bursátiles.

Ya por la tarde, S&P publicó un informe sobre Canarias, en el que de forma aparentemente casual deslizaba un párrafo sobre España. Venía a decir que la perspectiva negativa en que está España podría muy pronto traducirse en una rebaja de dos escalones – nada menos – de su calificación crediticia, dependiendo de factores «políticos», «externos» y «monetarios». El entrecomillado de los términos, en el original, venía a añadir misterio a lo enigmático de la frase. ¿Qué quiere decir S&P? Mi forma de interpretarla es la siguiente.

Factores «políticos». Los mercados han dado en cierta forma una tregua a España, dejando que la situación de Italia pase a primer plano en punto a primas de riesgo, por ejemplo, porque no es que haya confianza en Rajoy, aunque se le ha dado cierto margen. Ahora bien, el lunes 19 Rajoy tiene que pasar un importante examen en el congreso de los diputados. Se espera de su discurso de investidura que cambie el tono ambiguo de sus declaraciones hasta ahora y que anuncie medidas contundentes para revertir la situación. En realidad, hay que entender la frase «casual» de S&P como un serio aviso en este sentido. S&P parece decididamente pesimista; es decir, su opinión es que Rajoy no logrará superar el escrutinio de los mercados, aunque su triunfo en el hemiciclo esté garantizado. Y no logrará superar el escrutinio porque su misión es auténticamente imposible. Es fácil proponer medidas que recorten el déficit; es difícil proponer medidas que estimulen el crecimiento. Proponer medidas que recorten el déficit y a la vez estimulen el crecimiento es sencillamente imposible.

Factores «externos». En estos momentos, el principal factor externo que puede desequilibrar la situación española es la entrada de toda la Unión Europea en recesión. Dado que el grueso de nuestro comercio – léase, de las exportaciones – se efectúa con la UE, una recesión en ésta traerá consigo la caída de nuestras exportaciones, que estaban siendo el componente más dinámico del PIB. O sea, una recesión europea arrastrará un crecimiento todavía menor, en otras palabras, una recesión más profunda de nuestro país. Con lo cual el aumento de la deuda pública, del 58 al 66% del PIB, registrado en 2011, podría resultar en un incremento meramente aritmético de ese porcentaje, incluso sin aumentar la deuda (en 2011 ha crecido un 15%) y en la imposibilidad de cumplir el objetivo de reducir el déficit al 4,5% el año entrante.

Factores «monetarios». Esta es la parte más desconocida para el gran público. S&P intuye que la banca española, o una parte considerable de ella, puede estar llegando al límite de su endeudamiento con el BCE, que esta semana ha totalizado 98.000 millones de euros. Para obtener dinero del BCE, las entidades deben ofrecer garantías en forma de activos elegibles para ello; hay una lista del BCE a tal efecto. Pero, conforme avanzamos en la crisis, y la crisis de solvencia que mantiene cerrado el interbancario europeo va traduciéndose en crisis de liquidez, los bancos españoles o por lo menos una parte de ellos, cargada de activos inmobiliarios y sus derivados – presume S&P –, ha ido desprendiéndose de los activos de garantía y ahora andan cortos de ellos, con lo que acuden con dificultad a las subastas, quemando sus últimos cartuchos, por así decirlo. La crisis de CCM, a principios de 2009, sería un adelanto de esta clase de crisis, que ahora estaría afectando a un sector importante, cuando no mayoritario, de nuestro sector bancario. Si esta crisis resulta ser real, el gobierno no tendrá más remedio que intervenir, para lo cual carece de recursos. La discusión sobre el «banco malo» sería algo más que un asunto teórico: sería una salida obligada, por más que indeseable, a semejante situación.

Grecia e Irlanda

El establishment económico mundial se prepara para una vasta operación de reestructuración en Europa, con vistas a la recesión que viene. Del éxito de la operación, sin embargo, depende también el futuro económico de EEUU, como ha repetido recientemente el presidente Obama. Esta vez, no se ha querido que la recesión nos coja desprevenidos, como en 2008, y obligue a gobiernos y organismos internacionales a ir a rastras de los acontecimientos. Anticipación, parece ser la idea. Con la operación, no se pretende sólo hacer frente a la eventualidad de una nueva crisis de confianza, que se nos viene encima, sino poner las bases para una intensa y sostenida recuperación posterior. Todos los poderes, nacionales, supranacionales y globales se están poniendo de acuerdo en las medidas con una rapidez pasmosa, que para mí demuestra su incapacidad de entender la raíz profunda de esta crisis. Resumo el sentido de la operación en la comparación entre Grecia e Irlanda. Ambos fueron los dos primeros países en ser rescatados, respectivamente en mayo y noviembre de 2010.

Todos sabemos cuál es la situación de Grecia, de modo que no abundaré en ella. Brevemente, es un pozo sin fondo. No importa el dinero que se entierre en mantener a flote ese país, siempre hará falta más. Lo creen el Fondo Monetario Internacional, la Unión Europea, el Banco Central Europeo, Alemania, lo creo yo y hasta empiezan a creerlo los propios griegos. El caso de Irlanda es, en cierta forma, diametralmente opuesto, o eso se cree (y ahí termina mi acuerdo con el establishment). Irlanda es un país que iba bien. Educación excelente, desregulación excelente, impuestos excelentemente bajos, inversión extranjera más que excelente (Google y cía.). Las cosas se torcieron por una burbuja inmobiliaria. El gobierno tuvo que avalar a sus bancos a principios de 2009, pero en el otoño de 2010 la cosa se torció aún más cuando los mercados exigieron que el aval se hiciera efectivo. El gobierno tuvo que pedir árnica a la UE y el FMI, e Irlanda fue rescatada. Con la financiación adicional, el déficit público saltó de poco más del 10% del PIB a más del 30%. A principios de este año, se filtró que el BCE estaba otorgando ELA (siglas de Emergency Liquidity Assistance) a los bancos griegos; no voy a explicar de qué se trata, pero créanme si les digo que son las cloacas del Eurosistema. Pero esta misma semana, el gobierno ha anunciado que prevé retornar a los mercados en demanda de financiación a fines de 2012. ¡Voilá, el milagro irlandés!

A la vista de esta comparación, la operación se concibe como un auténtico cambio de rumbo en la política financiera. Hasta ahora, se transitaba por un camino que llevaba al contagio de toda la periferia y quién sabe si también el centro de la UE. Rescate de Grecia, rescate de Irlanda, rescate de Portugal, segundo rescate de Grecia, quizá rescate de Italia y España, quizá bancarrota de Grecia, quizá…, quizá… Ahora, se trata de aislar a Grecia, como un caso singular, y meter a todos los demás, sospechosos y no sospechosos de insolvencia, en una dinámica a la irlandesa. Iniciar una intensa recapitalización de los bancos de toda Europa, empeñando, primero, los recursos nacionales que aún puedan quedar, que naturalmente serán más en unos países que en otros; cuando los recursos nacionales no sean suficientes, emplear los del Fondo Europeo de Estabilización Financiera (440.000 millones de euros), apalancados o sin apalancar (posible solución política por esta vía para el contencioso de los eurobonos), y, si todo eso no fuere suficiente, pasta gansa del FMI. Hasta dos billones de euros (o sea, 2.000.000.000.000 ó 2.000.000 millones de euros), en que se ha estimado las necesidades de recapitalización de la banca europea una vez saneadas las burbujas inmobiliarias – donde las hubiere – y la gran burbuja de la deuda soberana, común a casi toda Europa. Todo ello, con el BCE inyectando liquidez a todo meter, por medio de una generalización temporal de los mecanismos tipo ELA, hasta que Europa salga a flote de una vez.

Pringadillos

Nueva jornada de desplome de los mercados. Aunque algunos analistas – por ejemplo, los de Bank of America – siguen, imperturbables, prediciendo un crecimiento lento para el mundo occidental en 2011 y 2012, la mayoría de los observadores se inclinan por creer que la segunda recesión es inevitable. Múltiples indicadores avalan esta tesis. Desde mi punto de vista, fue definitiva la caída del S&P 500 ayer por debajo de los 1.100 puntos; ésa es ya la cota mínima de este año, y no la del 7 de agosto, crucial para la tesis de la recuperación (véase la entrada “Standard&Poor’s en el ojo del huracán” en este mismo blog). El oro ha registrado un frenazo tras alcanzar los 1.900 dólares la onza hace pocas semanas: ahora está en 1.670, después de haber caído hasta los 1.550. Pero incluso ese dato, que parecería abonar la teoría de que la incertidumbre es menor, indica, por el contrario, que es mayor. Un descenso similar se registró a finales de 2008. Los analistas lo interpretan como que las pérdidas de los operadores en la generalidad de los mercados financieros les obligan a hacer caja vendiendo el único activo donde aún pueden obtener ganancias.

En este panorama, Japón es potencia capaz de tirar con fuerza, gracias al impulso de la reconstrucción tras el desastre de Fukushima. Pero hace mucho que los mercados habían descontado este efecto. La situación de EEUU es más incierta. Los problemas de déficit y endeudamiento distan de haberse resuelto, y aunque los indicadores se contradicen unos a otros, la opinión general es que el resultado final dependerá mucho de lo que ocurra en Europa. Los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), que durante la primera recesión funcionaron bastante bien, dan ahora muestras del recalentamiento de sus economías, con inflaciones más o menos aceleradas y burbujas varias.

Europa merece mención aparte. Ya parece evidente que la estrategia de consolidación fiscal, perseguida en el Viejo Continente desde el otoño de 2011, conduce a un desastre como el de Grecia. Cuantos más esfuerzos hace este país por reducir su déficit, menor es su tasa de crecimiento, inferior su recaudación tributaria y mayor su déficit. No hacía falta ser muy listo para predecir esto. España es un ejemplo análogo, si bien un pelín menos dramático. La estrategia ha fracasado, entonces ¿por qué se mantiene? La estupidez de nuestros dirigentes es una explicación, aunque no suficiente. También cuenta la lucha por el poder en la unificación europea. Alemania necesita centralizar las decisiones económicas, y sobre todo apropiárselas. No quiere relajar la situación monetaria – vía monetización del déficit, emisión eurobonos o lo que quiera que se pueda concebir luego – porque eso le haría perder liderazgo. A Grecia ahora, y puede que a España e Italia más adelante, toca servir de cobayas en experimentos de integración europea a la prusiana. Los alemanes llevan tiempo diciendo que la insolvencia soberana debe comportar pérdida de soberanía. Y pese a todo, ni España ni Grecia han perdido soberanía todavía. Estamos haciendo lo que ellos quieren, pero porque nos prestamos voluntariamente a ello. Veremos llegar días en que las decisiones las tomarán ellos y nosotros las aplicaremos sin necesidad de que las refrenden nuestros parlamentos. Mi predicción es que Europa y el Fondo Monetaria Internacional apuestan ya por la insolvencia de Grecia dentro de la zona euro, y que eso supondrá que partes de la administración griega – ahora superineficientes, supercorruptas y lo que se quiera, pero griegas a fin de cuentas – empezarán a ser controladas directamente por la Unión Europea. Y que si las cosas vienen mal dadas, a nosotros nos ocurrirá igual. Algún día, eso servirá de precedente para su eventual generalización a toda la Unión. De momento, a los torpes nos tocará pringar.

Volatilidad

Éstas son semanas de alta volatilidad de los mercados. Las Bolsas suben como la espuma unas cuantas sesiones, para hundirse en mínimos de años a la primera noticia verdaderamente mala, y éstas no faltan. Una dinámica como ésta se suma a las causas de nerviosismo. Como diría el financiero anglo-húngaro George Soros, las amplias oscilaciones aumentan la «reflexivilidad» de los mercados. Se produce, como si dijéramos, un efecto de montaña rusa. A la natural tensión que genera el cruce de apuestas se añaden la alternancia de vértigo en las alturas y horror al vacío bajo nuestros pies.

Hay dos factores que se combinan en producir un efecto así. El primer es la incertidumbre de fondo sobre el futuro a corto plazo de la economía global. Como he destacado en entradas anteriores, mientras empezamos a comienzos de año creyendo que las economías norteamericana, europeas y japonesa estaban en franca recuperación – con sobresaltos, debido a la crisis de la deuda soberana en la zona euro – desde Semana Santa se vio con creciente claridad que la recuperación había sufrido un severo contratiempo en Japón con el accidente nuclear de Fukushima, que EE.UU. se estancaba y que el contagio se generalizaba en Europa. Después vino el desencuentro entre los partidos en EE.UU. acerca de su déficit fiscal, el empeoramiento de la situación financiera de Grecia y las noticias de que incluso los países emergentes, como China, India y Brasil, se enfrentaban a una ralentización de su crecimiento. Los mercados empezaron a descontar una segunda gran recesión para finales de 2011 y todo 2012, con fuertes caídas de las Bolsas y subida vertiginosa del oro a principios de agosto. Pero después, como he relatado aquí (“S&P’s en el ojo del huracán”), hace pocas semanas, algún indicador poco visible a primera vista pero en el que los analistas ponen bastante confianza empezó a parpadear como queriendo señalar la posibilidad de que no estuviéramos ante una recesión en forma de W, tras 2008-2009, sino ante un compás de espera de la economía mundial hasta que se despejen algunas de las grandes incertidumbres que aún la lastran. Esa opinión de los expertos empieza a difundirse como rumor en los mercados, y cada vez que es reforzada por algún buen dato desata una oleada de compras que especulan con la continuación sostenida de la recuperación. Y cada vez que es contradicha por algún dato que sugiere que las incertidumbres de fondo no se despejan, provoca una oleada de ventas. Como anunciaba yo entonces, la opinión de los expertos es que no habrá certeza respecto de la recuperación en varios meses, por lo que cabe esperar que la volatiladad se mantenga aún por lo menos hasta comienzos de 2012 o incluso más allá.

El segundo factor son las compras de deuda española e italiana desde principios de agosto, a razón de unos 13.000 millones de euros a la semana. Tales compras suponen una inyección regular de liquidez en el mercado, que ya acumula una suma considerable en manos de los bancos. Que los bancos tienen exceso de liquidez se aprecia en la cuantía de los depósitos día-a-día que mantienen en la facilidad al efecto del Banco Central Europeo, remunerada al irrisorio tipo del 0,75% anual. Les sale el dinero por las orejas. Pero no lo prestan a familias y empresas, por razones que merecen una entrada aparte. Está disponible, por tanto, para alimentar la especulación en los mercados.

En resumen, hay motivos para especular tanto al alza como a la baja y dinero para hacerlo. Voilá!

El Fondo Monetario Internacional, sobreamortizado

Ayer, las Bolsas asiáticas y europeas sufrieron duras caídas – en Europa, rondando el 5% – y el oro superó la barrera de los 1.900 dólares la onza. Wall Street permaneció cerrado, por ser día festivo en EEUU. El desastre bursátil siguió a unas declaraciones de Christine Lagarde, directora-gerente del FMI, advirtiendo del peligro inminente de una nueva recesión mundial.

La proximidad de una recesión fue advertida ya poco después de Semana Santa por numerosos medios, entre ellos, modestamente, por la anterior reencarnación de Killer Cost, el blog Purgatorio Económico (27 de abril: «La economía mundial en DEFCON-3»). Hoy estamos en DEFCON-2. El FMI optó entonces por hacer oídos sordos a las advertencias, y continuó con su cháchara business as usual. Ahora se cae de un guindo y da la voz de alarma. Ya es tarde. Debería haberla dado cuando todavía había tiempo para hacer algo. Ahora, los efectos de su alarmismo están siendo procíclicos y amenazan con hundir a los mercados en el pánico. Precisamente la semana pasada, empezaba a haber voces que hablaban de un posible retorno a la recuperación (véase la entrada del 1 de septiembre infra), voces que todavía podrían tener razón a seis meses vista. Lo que hace falta no es gente que pierde los nervios, sino analistas atentos que sepan sostener su criterio mientras haya elementos para hacerlo. Así, del debate entre distintas posturas iremos todos aprendiendo y teniendo una visión cada vez más precisa de la realidad. Pero lo que no tiene sentido ya es que exista una institución oficial con una postura oficial, pues tal postura irá siempre a rastras de los acontecimientos en vez de servir de guía para orientarse en ellos. Y eso es así porque el FMI y toda la burocracia que sustenta tienen un objetivo fundamental: conservar las poltronas, auto justificarse.

Hay demasiados indicios de que Bretton Wood y las instituciones nacidas de aquella conferencia – FMI y Banco Mundial – están agotados y necesitan reemplazo, cuanto antes mejor. Lo de ayer es una prueba más de que ni siquiera valen para realizar análisis útiles. Lo mejor que podrían hacer los mercados es ignorar completamente sus aspavientos.

Dichosos griegos, maldita Merkel

Se nos había prometido que la reforma constitucional devolvería la tranquilidad a los mercados respecto de la condición de buen pagador de España. El mismo día de la aprobación en el Congreso de la susodicha reforma, caían las Bolsas y la prima de riesgo del bono español a diez años superada la fatídica barrera de los 300 puntos. ¡Santo cielo! ¿Qué ha pasado? No se preocupen ustedes, ya tenemos explicación oficiosa de lo que está pasando. Es Grecia la causa de todo. Y Angela Merkel, que ha estado apostando a la quiebra selectiva para que los bancos paguen su parte y no todo recaiga sobre los contribuyentes, la gran culpable. Pero no se angustien más de la cuenta: tras la quiebra griega, las aguas volverán a su cauce. Todo lo demás está como debe estar, siempre que Grecia no salga del euro. Estos sempiternos optimistas son los que predijeron que el acuerdo del 21 de julio lo resolvía todo, quienes sacaron pecho con los resultados de banca española en los stress tests. Y, en definitiva, quienes pronostican un día luminoso tras cada recodo de este tormentoso camino, significando que la economía española, y la europea y la mundial llevan escrito en su frontispicio «hoy no se crece, mañana sí».

Y si echamos la vista un poco más atrás, fueron ellos mismos, o los que entonces ocupaban su lugar, quienes dijeron en agosto de 2007 que un swap de divisas entre la Fed y el BCE bastaba para frenar los efectos de la quiebra de dos fondos de inversión radicados en las Islas Cayman, quienes en la primavera de 2008 juraron y perjuraron que no había crisis o que se resolvería enseguida, quienes en el otoño del mismo año desempolvaron viejos charts bursátiles para convencernos de que las cotizaciones rebotarían a principios de 2009, quienes – ya en el plano macroeconómico – apoyaron la política de estímulos fiscales del FMI y a renglón seguido la consolidación fiscal de la UE como soluciones (contradictorias) a la crisis, quienes aplaudieron a Merkel a principios de 2010 y quienes la critican a mediados de 2011. Ahora se les ve escribir un día que el déficit cero da confianza a los inversores y al siguiente pedir políticas expansivas para evitar una nueva recesión. Desconocen la ley de Murphy y se empeñan en pensar que, cuando las cosas parecen ir peor, es cuando deben mejorar. Tan sólo saben que la cosa va mal y quieren creer que, fácilmente, podría ir o haber ido mejor. Lo único que les preocupa es buscar al culpable de que el tiempo no les dé la razón. ¡Malos tiempos para el sentimiento Toro!

Standard&Poor's, en el ojo del huracán

Estamos en un momento de gran interés desde el punto de vista económico. Tras un mes de agosto que ha sido de gran agitación en los mercados, persisten las dudas sobre lo que ha de ser el rumbo de la economía global en los próximos meses. Esas dudas se manifiestan en forma de un encendido debate entre los observadores. Por razones que será interesante analizar en un futuro no muy lejano, uno de los foros con mayor altura intelectual donde tiene lugar ese debate es entre los asesores y think-tanks próximos a Standard&Poor’s. Sí, me refiero a la más antigua y prestigiosa agencia de calificación de riesgos crediticios. Para muchos, algo así como la personificación maléfica de los mercados. Dejo de lado esta cuestión, de momento, para centrarme en el tono realmente ilustrado del debate en S&P.

De un lado, están los Osos, los analistas que opinan que la economía mundial se desliza hacia la segunda sima de una recesión prolongada en forma de W; la primera sima habría tenido lugar en 2008-2009 y, tras una meseta en 2010-2011, se volvería a caer en barrena en 2012. Se alinean en esta postura analistas como Barry Ritholtz. Opina que estamos en un mundo en que las finanzas están claramente sobredimensionadas, razón por la cual se necesita un profundo reajuste. No se llevó a cabo en la primera sima de la W, y eso hace inevitable la segunda. Personalmente, tiendo a identificarme con sus puntos de vista. Pero dentro del entorno de S&P están surgiendo voces discrepantes con esta visión, que ha sido hasta ahora la dominante en la agencia y la que determinó la reciente revisión a la baja de la calificación de la deuda de EE.UU.

David R. Kotok ha dado consistencia a las voces discrepantes, en definitiva, a lo que se llama la opinión Toro. El enfoque, técnicamente, se denomina «chartista». Su análisis indica que el mínimo de los mercados – medido por el índice S&P 500 – se alcanzó el 9 de agosto pasado. Después, se detecta una ligera recuperación, que tanto podría ser temporal como definitiva. Kotok quiere que sea definitiva, aunque reconoce que no podremos estar seguros de una cosa o la otra hasta dentro de seis meses. Lo que podría ser un punto de inflexión en la ralentización del crecimiento de Estados Unidos, le permite tomar en consideración un indicador «un tanto oscuro pero importante», según sus propias palabras: el índice de confianza Philadelphia Fed (Philly Fed, para los iniciados). Una caída de Philly Fed se unió a la rebaja de calificación antes mencionada para desencadenar las ventas masivas que condujeron al mínimo de agosto. Ahora bien, estudios recientes de la evolución de Philly Fed desde 1968 mostrarían que, de veinte ocasiones en que el indicador cayó al nivel de principios de agosto, en diecinueve resultó que la economía se estaba recuperando de manera sostenida un año después. La única excepción es la registrada en enero de 2001, coincidiendo con el pinchazo de la burbuja de las punto-com. Así pues, en un 95% de los casos, cuando las cosas parecían estar peor es cuando empezaban a mejorar.

Estas premisas permiten a Kotok presentar su argumento. No estaríamos ante una segunda recesión dentro de una gran crisis general sino ante un frenazo circunstancial en la recuperación posterior a la misma, determinado el frenazo por la perturbación introducida en la economía global por el terremoto seguido de tsunami y accidente nuclear de Fukushima, por un lado, y las dificultades de entendimiento de los partidos estadounidenses para fijar un techo a la deuda de su país más las pérdidas provocadas por los huracanes, por otro. Una vez encarrilada la reconstrucción japonesa y norteamericana así como resuelto el problema fiscal, las dos principales «locomotoras» del mundo desarrollado entrarían en franca reactivación a partir del cuarto trimestre de 2011 para tomar el relevo de la alemana, que ha estado tirado sola en los trimestres centrales del año. En esta visión, la crisis de la deuda soberana sería un problema de importancia local, circunscrito a Europa.

Cualesquiera que sean los méritos de este enfoque, no cabe duda de que encuentra apoyo en la jerarquía de S&P. Y cabe pensar que el haber podido ser articulado ha hecho más fácil el cambio, la semana pasada, de Deven Sharma por Douglas Peterson como CEO (chief executive officer) de la agencia. Un cambio que venía prácticamente impuesto por la investigación abierta hace pocas fechas por la fiscalía federal de EE.UU. sobre las responsabilidades de S&P en la crisis de 2007-2008, en lo que muchos vieron una represalia por la recalificación de la deuda estadounidense, varias veces citada.