miércoles, 30 de mayo de 2012

Eurobonos: qué, cómo y para qué

Si algo no se puede negar a los partidarios de la emisión de eurobonos es que son tenaces e inconmovibles en su fe. Diríase, lo mismo oyendo a François Hollande que a Alfredo Pérez Rubalcaba y – lo que es más sorprendente – a muchos economistas, que la solución a la crisis de la deuda soberana depende de su emisión. Por mi parte, soy escéptico. Mejor dicho: soy decididamente contrario, no tanto a su emisión como a depositar en ésta una confianza que sería totalmente inmerecida.

Para empezar, no es posible saber con precisión de qué se está hablando, o sea, qué cosa puedan ser los eurobonos de marras. ¿Quiérese decir que, una vez acordada la emisión de eurobonos, cesará toda emisión de bonos nacionales? Si es esto, la verdad, lo que se propone es francamente irrealizable. Por la sencilla razón de que, suponiendo un mercado donde la formación de precios sea perfecta, la prima de riesgo de los eurobonos vendrá a ser un promedio de las primas de riesgo de los bonos nacionales, actualmente en circulación, ponderadas por la masa de deuda nacional que circula. Incluso si admitimos, con algunos economistas que defienden la cosa con entusiasmo, que el eurobono será objeto de una apreciación derivada de la mejora de las expectativas (aunque no entiendo por qué los mercados supondrían que la emisión de estos eurobonos mejoraría sustancialmente la situación financiera de Europa), incluso en ese optimista caso, repito, parece evidente que un buen número de países tendría que pagar por su deuda más de lo que está pagando actualmente; y esos países serían, precisamente, los que mejor están funcionando en la crisis: Alemania, Austria, Finlandia, Dinamarca… Nosotros ganaríamos, porque nuestra mala calificación crediticia se compensaría con la buena de ellos, pero ellos perderían. Y no se comprende bien por qué ellos, que tienen la sartén por el mango, habrían de darle la vuelta a la sartén para ofrecernos el mango a nosotros.

La alternativa es que cada país acuda a la emisión de eurobonos o a la de bonos nacionales, a su elección. Nosotros acudiríamos de cabeza, en principio; eso es bien evidente. Pero Alemania y los otros países del «centro» económico de la eurozona se abstendrían de acudir y seguirían captando financiación a tipos de interés muy bajos; concretamente, Alemania a tipos próximos a cero. Total, que sólo acudiríamos a protegernos bajo el paraguas de los eurobonos los países de la periferia que soportamos tipos muy elevados: nosotros, además de Grecia, Irlanda, Portugal e Italia. El resultado sería un absoluto desastre, ya que nuestros intereses, aunque bastante elevados, son sensiblemente menores que los de los tres países citados en primer lugar. Con lo que al promediar los tipos nacionales, resultaría un eurotipo bastante superior a lo que pagamos ahora. No nos convendría acudir a los eurobonos y lo mismo le ocurriría a Italia. Con lo que finalmente, los eurobonos se quedarían en un proyecto carente de realización.

Una tercera posibilidad es la propuesta por el SPD, partido socialdemócrata alemán, que aquí ha sido muy criticada, como si supusiera defender los eurobonos «de boquilla», pero rechazarlos en realidad. Lo cual demuestra, entre otras cosas, lo poco que ha reflexionado la izquierda española sobre los problemas de ejecución del proyecto. De hecho, la variante propuesta por el SPD – como uno se podía figurar a priori – no sólo es perfectamente realizable, sino que es la única realizable. Se trata de forzar los eurobonos como financiación para porcentajes de deuda sobre el PIB superiores al 60%, y precisamente para financiar el exceso de deuda sobre el 60% del PIB. De manera que si nosotros tenemos un 70% de deuda sobre el PIB, únicamente podremos financiar con eurobonos (se sobreentiende que pagando el tipo de los eurobonos, un tipo medio entre los tipos nacionales, inferior al nacional nuestro) la deuda que corresponde a un 10% del PIB. El 60% restante tendremos que financiarlo con emisiones nacionales. El tipo que pagaremos en conjunto será algo inferior al que nos correspondería pagar con toda la deuda financiada por emisiones nacionales, pero no tan inferior como les gusta pensar a los defensores a ultranza de la fórmula. Por su parte, Alemania podría financiar a un tipo cero – como ahora – su deuda hasta que ésta alcanzara el 60% de su PIB. En cuanto pasara de ese porcentaje, debería acudir a los eurobonos, con un tipo sensiblemente superior. Así, los países tendrían incentivos para mantenerse en porcentajes inferiores al 60% y cabría esperar que los que lo lograran pagarían tipos inferiores al de los eurobonos. Como digo, ésta es la única alternativa que me parece económicamente sensata y políticamente viable.

Como parece evidente, el proyecto SPD puede ayudar a introducir disciplina y hasta cierta uniformidad fiscal en la eurozona, pero difícilmente resolverá la crisis de la deuda. Creo que es una propuesta positiva, y yo la apoyaría. Pero me temo que sea ilusorio pretender que es la principal medida para resolver la crisis de deuda. Diría incluso que, desde esa óptica, no me parece muy importante.