viernes, 30 de diciembre de 2011

2011

Cuando los economistas de dentro de unas décadas estudien la historia económica de principios del siglo XXI, 2011 será visto como el año en que inequívocamente fracasó la política de consolidación fiscal puesta en marcha el año anterior. Todos los sueños de «austeridad expansiva», acariciados desde la cumbre europea de mayo de 2010, demostraron un año y medio después basarse en la pura ignorancia de las verdades más elementales de la macroeconomía establecidas en la Gran Depresión de los años treinta del siglo XX. Irónicamente, fue Friedrich Hayek quien afirmó que la economía se distingue de las ciencias naturales – por ejemplo, la física – en que sus enseñanzas no quedan sentadas de una vez y para siempre, sino que cada generación tiene que aprenderlas de nuevo porque las olvidó alguna generación anterior.

Se esperaba que la austeridad sacara a Grecia, Irlanda y Portugal del atolladero. A la vista está la situación de Grecia, casi dos años después. Pero, muy prematuramente, se alardeó de que Irlanda estaba saliendo, efectivamente. Las últimas noticias que nos llegan del gobierno irlandés, cristiano-demócrata, afín al partido de Angela Merkel, son que tratan de negociar el referéndum sobre la reforma del tratado a cambio de que se les perdone gran parte de los pagos que deben al Banco Central Europeo por los acuerdos ELA (Emergency Liquidity Assistance) con el Banco Central Europeo, pagos que se alargarán hasta bien entrada la década venidera. Están a la «cuarta pregunta», lo mismo que los portugueses, que no consiguen que su economía arranque por más que reducen el gasto público o, mejor dicho, precisamente por reducirlo tanto.

El caso de España no es menos claro. La ignorancia del gobierno anterior le llevó de un keynesianismo naif, de gastar a manos llenas sin ton ni son, a abrazar la austeridad con ínfulas del mejor alumno de la clase. A la vista están los resultados, cosechados a fuerza de tesón y estupidez: hemos entrado en crecimiento negativo, y todas las perspectivas son que seguiremos así durante gran parte de 2012. Lo peor es que el nuevo gobierno comparte cien por cien la alicorta metáfora de que el gobierno es como una gran familia: no debe gastar más de lo que ingresa. Como dice hoy La Razón: la familia es el único baluarte que nos queda frente a la crisis. Apañados estamos.



jueves, 22 de diciembre de 2011

Jornadas decisivas para Europa

El 15 de septiembre de 2008 ha pasado a la historia como fecha oficial del comienzo de la crisis internacional con la que aún bregamos. Venían presentándose síntomas inequívocamente críticos desde el verano de 2007, algunos de ellos muy preocupantes; pero la mente humana gusta de las simplificaciones, de establecer comienzos y finales claros para las cosas importantes. Con el mismo ánimo, me atrevo a señalar la fecha de ayer, 21 de diciembre de 2011, como un punto de inflexión decisivo en el curso de la crisis, sobre todo en Europa. Es verdad que ha estado precedido de signos, que ahora parecen inequívocos, pero lo que ayer se manifestó es un cambio de voluntad política de la mayor trascendencia. Ayer, el Banco Central Europeo adjudicó una cifra inesperada de dinero a 523 bancos europeos Los expertos habían predicho entre 200.000 y 300.000 millones; algún exagerado se había atrevido a pronosticar 400.000 millones. El importe adjudicado fue de 489.190 millones de euros, casi medio billón. Lo más notable, sin embargo, es que se adjudicó a los bancos todo lo que habían pedido, que se hizo a un 1% de interés anual, por un plazo de tres años – hasta ahora el BCE nunca había adjudicado liquidez a plazo superior a un año – y aceptando activos de garantía de calidad inferior a lo acostumbrado.

Es un cambio tan radical que me atrevo a más. Diría que ha empezado la monetización en serio de la deuda soberana europea. Cierto que se trata de una monetización indirecta y temporal; dentro de tres años volverá a presentarse el problema, pero para entonces Mario Draghi espera que el problema verdaderamente grave haya entrado en vías de solución. No sólo es monetización indirecta, sino también una variante de QE gradual. QE (Quantitative Easing) se llama a la inyección masiva de liquidez para frenar la recesión. Empezó en EE.UU., donde la Fed va ya por la QE2, y se aplica también en el Reino Unido. Hemos entrado, así pues, en un contexto parcialmente keynesiano; digo parcialmente, porque hay expansión monetaria y restricción fiscal. Una variante de la policy mix de los años sesenta, vaya.

Lo que Draghi espera es evidente. Del medio billón de euros, algo más de la mitad irá a cancelar posiciones abiertas con el propio BCE. Es decir, la 3-yr LTRO (Operación de Financiación a Plazo de 3 Años, nombre oficial de esta primera operación, a la que seguirán otras) se va a convertir en la principal vía de inyección de liquidez en el Eurosistema; las MRO (Operaciones Principales de Financiación), estrellas del manual de operaciones del BCE, que ya habían perdido importancia aunque retuvieran bastante desde el comienzo de la crisis, quedan relegadas presumiblemente a un papel residual. El resto, unos 232.000 millones de euros, es fresh money, que servirá para atender las necesidades financieras en 2012 de los países con mayores problemas de deuda, entre ellos, España. En otras palabras, los bancos reciben dinero al 1% para prestarlo a sus gobiernos al 4 ó 5%. Eso puede significar unos beneficios, digamos, de 40.000 millones al año. En un lapso de tres a cinco años, la banca europea habrá podido dotar reservas como para atender la recapitalización que EBA (Asociación de la Banca Europea) y el FMI estiman imprescindible. Mientras tanto los gobiernos deben reducir su déficit, con lo que el dinero tendrá que ir encontrando una vía de filtrarse, poco a poco, a la actividad real de la economía. De aquí el nombre de QE gradual que utilizo para describir la operación.

Draghi, con esta operación, nos ha sorprendido a todos. ¿Funcionará su plan? Esto ya es más difícil de decir. Al emitir un juicio, mi corazón keynesiano quiere creer que sí, pero mi alma liberal dice que no. En realidad, el plan Draghi tiene que haber sido pactado con Merkel, posiblemente en junio pasado, cuando la canciller dio el placet a la sucesión de Trichet por el italiano. Todo esto generará inflación en una economía europea aún desprovista de recursos para arrancar con fuerza y reducir el desempleo. Pero Merkel ha conseguido, en contrapartida, el compromiso de avanzar en la unión fiscal, imprescindible para lo que llamo «vía neoprusiana a la unidad europea». Merkel aplica las máximas de Tsun Zu sobre el arte de la guerra: para comprimir algo, antes hay que dejar que se expanda. La cuestión crucial es que Alemania está comprando, a un alto precio en su concepto, el liderazgo absoluto en el proceso de unificación europea. Durante los pasados meses, se ha temido que el euro se rompiera. Ahora se puede decir con total seguridad que no se va a romper. Lo que acabamos de ver en las últimas semanas es algo mucho más dramático todavía. Ha habido que elegir entre el euro y Europa, y se ha elegido Europa. Muchos estarán felices. Yo no. El sacrificio del euro como proyecto de atracción universal nos deja un euro símbolo de la unidad europea, y restringido al uso interno de los europeos. Eso, y una política convencional que salvará a los bancos – aliados insustituibles de esa unidad, por lo que se está viendo – a un coste enorme para la ciudadanía europea y que nos dejará un sistema bancario terriblemente anticuado y que se debería haber reformado en esta crisis.



sábado, 17 de diciembre de 2011

Standard&Poor's y la nota de España

Desde que S&P puso el crédito de nuestro país en perspectiva negativa, pocas semanas atrás, han estado los mercados esperando la noticia de la rebaja de la calificación de España. Ayer se esperó esa noticia, hasta que la que difundieron los medios fue la de la rebaja de calificación de diez entidades bancarias españolas. Alguien había oído campanas sin saber bien dónde. O quizá S&P hizo correr el rumor de que iba a recalificar al país, cuando lo que pretendía recalificar era a los bancos. Eso tendría por objeto minimizar el impacto negativo de la noticia. Sea de ello lo que fuere, lo cierto es que las Bolsas reaccionaron con parsimonia a la noticia, y durante buena parte de la jornada los bancos más castigados por el rating – notablemente, Sabadell, entre ellos – vieron subir sus cotizaciones bursátiles.

Ya por la tarde, S&P publicó un informe sobre Canarias, en el que de forma aparentemente casual deslizaba un párrafo sobre España. Venía a decir que la perspectiva negativa en que está España podría muy pronto traducirse en una rebaja de dos escalones – nada menos – de su calificación crediticia, dependiendo de factores «políticos», «externos» y «monetarios». El entrecomillado de los términos, en el original, venía a añadir misterio a lo enigmático de la frase. ¿Qué quiere decir S&P? Mi forma de interpretarla es la siguiente.

Factores «políticos». Los mercados han dado en cierta forma una tregua a España, dejando que la situación de Italia pase a primer plano en punto a primas de riesgo, por ejemplo, porque no es que haya confianza en Rajoy, aunque se le ha dado cierto margen. Ahora bien, el lunes 19 Rajoy tiene que pasar un importante examen en el congreso de los diputados. Se espera de su discurso de investidura que cambie el tono ambiguo de sus declaraciones hasta ahora y que anuncie medidas contundentes para revertir la situación. En realidad, hay que entender la frase «casual» de S&P como un serio aviso en este sentido. S&P parece decididamente pesimista; es decir, su opinión es que Rajoy no logrará superar el escrutinio de los mercados, aunque su triunfo en el hemiciclo esté garantizado. Y no logrará superar el escrutinio porque su misión es auténticamente imposible. Es fácil proponer medidas que recorten el déficit; es difícil proponer medidas que estimulen el crecimiento. Proponer medidas que recorten el déficit y a la vez estimulen el crecimiento es sencillamente imposible.

Factores «externos». En estos momentos, el principal factor externo que puede desequilibrar la situación española es la entrada de toda la Unión Europea en recesión. Dado que el grueso de nuestro comercio – léase, de las exportaciones – se efectúa con la UE, una recesión en ésta traerá consigo la caída de nuestras exportaciones, que estaban siendo el componente más dinámico del PIB. O sea, una recesión europea arrastrará un crecimiento todavía menor, en otras palabras, una recesión más profunda de nuestro país. Con lo cual el aumento de la deuda pública, del 58 al 66% del PIB, registrado en 2011, podría resultar en un incremento meramente aritmético de ese porcentaje, incluso sin aumentar la deuda (en 2011 ha crecido un 15%) y en la imposibilidad de cumplir el objetivo de reducir el déficit al 4,5% el año entrante.

Factores «monetarios». Esta es la parte más desconocida para el gran público. S&P intuye que la banca española, o una parte considerable de ella, puede estar llegando al límite de su endeudamiento con el BCE, que esta semana ha totalizado 98.000 millones de euros. Para obtener dinero del BCE, las entidades deben ofrecer garantías en forma de activos elegibles para ello; hay una lista del BCE a tal efecto. Pero, conforme avanzamos en la crisis, y la crisis de solvencia que mantiene cerrado el interbancario europeo va traduciéndose en crisis de liquidez, los bancos españoles o por lo menos una parte de ellos, cargada de activos inmobiliarios y sus derivados – presume S&P –, ha ido desprendiéndose de los activos de garantía y ahora andan cortos de ellos, con lo que acuden con dificultad a las subastas, quemando sus últimos cartuchos, por así decirlo. La crisis de CCM, a principios de 2009, sería un adelanto de esta clase de crisis, que ahora estaría afectando a un sector importante, cuando no mayoritario, de nuestro sector bancario. Si esta crisis resulta ser real, el gobierno no tendrá más remedio que intervenir, para lo cual carece de recursos. La discusión sobre el «banco malo» sería algo más que un asunto teórico: sería una salida obligada, por más que indeseable, a semejante situación.



domingo, 11 de diciembre de 2011

El Reino Unido y Europa

Pese a sus equívocas resonancias históricas, el renovado conflicto entre París y Berlín, de un lado, y Londres, del otro, es en lo fundamental fruto de una rivalidad financiera bastante reciente. En 2000 se inició una dinámica de fusiones y absorciones que ha desembocado en la situación actual. Ese año, se constituyó Euronext NV, resultado de la fusión de las Bolsas de París, Bruselas y Amsterdam con el propósito de sacar ventaja de la armonización comunitaria de mercados financieros. Un año después, Euronext adquirió las acciones del mercado internacional de Londres de futuros y opciones financieros (LIFFE) y en 2003 se fusionó con la Bolsa de Lisboa y Oporto, para formar Euronext Lisbon. La adquisición de LIFFE expuso la vulnerabilidad de la Bolsa de Londres (London Stock Exchange, o LSE), que fue objeto de sucesivos intentos de adquisición, el último y más importante por Nasdaq, el mercado tecnológico estadounidense. Nasdaq llegó a poseer el 28% de las acciones de LSE, a principios de 2007, pero sus repetidas OPAs no le permitieron pasar de ahí. Al final, vendió su paquete a la Bolsa de Dubai y se retiró de la mesa de juego. Fortalecida por la prueba, LSE pasó al contraataque y adquirió ese mismo año el 100% del capital de la Bolsa de Milán, cuyos accionistas obtuvieron el 28% de la nueva sociedad, Grupo LSE (LSEG).

Mientras tanto, la Bolsas de Nueva York (New York Stock Exchange, o NYSE) y Frankfurt (Deutsche Börse) competían en ofertas por hacerse con Euronext. Ganó NYSE, para lo que tuvo que pagar 8.000 millones de euros, a mediados de 2006. La entidad fusionada pasó a denominarse NYSE Euronext, la primera Bolsa realmente global del mundo. El éxito logrado por LSEG poco después con la adquisición de la Bolsa de Milán dio alas a los británicos para ensayar su propia estrategia de globalización. Tras laboriosas negociaciones, dos ambiciosos proyectos fueron anunciados a principios de 2011. En febrero, se conoció la proyectada absorción del grupo TMX por LSEG. TMX es la sociedad gestora de las Bolsas de Toronto y Montreal, en Canadá, y el mercado de opciones de Boston, en EE.UU. Con la fusión LSEG-TMX, se habría formado el líder mundial en la negociación de valores y derivados petroleros y de gas natural. Un poco antes, se había anunciado la adquisición de la Bolsa australiana ASX por la Bolsa de Singapur (Singapore Exchange). La previsible confluencia de estos dos proyectos habría supuesto una revitalización financiera de la antigua área de la libra esterlina, con posibles expansiones a las Bolsas de Bombay y Johannesburgo y quién sabe si a la de Hong Kong, hoy en día la mayor del mundo.

Sin embargo, a finales de junio de 2011 ambos proyectos reconocieron su fracaso, por distintos motivos, y fueron abandonados. Por su parte, y pese al inicial fracaso en el intento de adquirir Euronext, los alemanes no cejaron en su empeño. En julio de este año, se ha anunciado la adquisición de NYSE Euronext por Deutsche Börse, para formar una nueva compañía donde los alemanes tendrían el 60% y los estadounidenses el 40%. Sería el mayor mercado financiero del mundo. Hay todavía muchos obstáculos que superar, e incluso superándolos el mercado integrado por todas esas plazas bursátiles tardará años en funcionar de manera conjunta. Pero la situación estratégica se ha modificado profundamente. En primer lugar, alemanes y franceses están ahora en el mismo bando; segundo, tienen el apoyo de los estadounidenses; tercero, el fracaso de LSEG, simultáneo con el éxito alemán, expone al mercado británico a una OPA hostil de sus ancestrales rivales.

Desde esta óptica, el «choque de trenes» de la cumbre del 9 de diciembre adquiere una dimensión inusitada. Anticipando la OPA financiera, se ha producido una OPA sobre la soberanía británica, para avanzar en la integración europea, sobre todo en los ámbitos fiscal y financiero. Los británicos la han rechazado (como en 2006-2007 LSE rechazó la OPA de Nasdaq) pero eso no impide ver su debilidad. Es indudable la importancia que el sector financiero reviste para el Reino Unido; se la ha comparado – en torno al 10% del PIB – con la que el turismo reviste para España, por ejemplo. Su influencia global está claramente en declive y se ve rechazada en lugares donde esperaría ser bien acogida, sin embargo, mientras la influencia continental y transoceánica de las finanzas alemanas va claramente en aumento. Durante este verano se habló de nuevas conversaciones entre LSEG y Nasdaq, ahora ya no para una OPA hostil, como hace un lustro, sino para una fusión en términos de cierta igualdad. Está por ver si estas conversaciones progresan. Si no lo hacen, se puede augurar que el sector financiero británico podría verse en serias dificultades, y no sólo coyunturales, como producto de la crisis, sino también estratégicas, como resultado de su creciente marginación de las finanzas globales.