Cómo restaurar el crédito de Cataluña

Me han convencido el señor Mas y sus socios soberanistas. Me han convencido por completo. A ver, Artur Mas dice que habrá consulta el 9 de noviembre, sí o sí (es su frase). Y luego las preguntas no dejan lugar a dudas. Supongamos que vota el 80% del censo (una estimación generosa) y que de los ochenta de cada cien que votan, 41 quieren un estado catalán y 40, no. Éstos últimos, ya lo han dicho los organizadores bien claro, es cómo si se abstuvieran en la segunda pregunta; vaya, como si les diera lo mismo que el estado que rechazan sea independiente o no. De los 41 que quieren un estado catalán, supongamos que 21 quieren la independencia y 20, no. O sea, con un 21% del censo, que supondría poco más de la cuarta parte de los votantes efectivos, Cataluña es independiente. Con menos del 80% de afluencia a las urnas y contando con votos nulos y en blanco, el porcentaje necesario para la independencia será todavía menor. No se lo han montado nada mal éstos, que no paran de dar lecciones de democracia. Yo lo doy por hecho.

Me preocupa la viabilidad financiera del nuevo estado independiente. Moody's acaba de ser la primera de las agencias de calificación de riesgos crediticios en tocar el asunto que me parece crucial, y sobre el que he escrito repetidamente en este blog, sin encontrar el mejor eco (lo cual dice mucho, y poco bueno, de la cultura financiera tanto de españoles como de catalanes). Lo único que me ha llegado sobre el particular son las ocurrencias de Xavier Sala-i-Martì (peregrinas, aunque vengan de Harvard), para quien no hay necesidad de que Cataluña se haga cargo de nada de la deuda española, puesto que la totalidad de ésta se ha contraído sin el permiso de aquélla; vamos, retroactividad en el ejercicio de la soberanía. Moody's ha aclarado que eso equivaldría, para los mercados, a la inmediata declaración de Cataluña en bancarrota. Me imagino la respuesta de Sala-i-Martì. ¿Y qué más da? Haciendo las cosas bien, el crédito de Cataluña se restaurará con menos dificultad que pagando una parte, cualquiera, de la odiosa deuda de España.

Para los que se tomen la realidad en serio, el problema no es baladí. Tan serio que un servidor, de suyo poco inclinado a apoyar las tesis independentistas, ha resuelto poner toda su ciencia al servicio de la noble causa de restaurar el crédito de Cataluña tras la independencia. ¿Y España!? A España que la zurzan, pues en eso estamos, ¿no? A tal fin, he perjeñado un astuto plan, que pueden ustedes llamar "Plan Viaña para restaurar el crédito de Cataluña? Lo tengo acogido a una licencia de los Commons, lo que significa que puede citarse libremente, con la condición de mencionar a su autor; y miren, incluso si no quieren citarme, pues no me citen. Hago esto no por afán de dinero, ni por deseo de notoriedad; únicamente, porque me place

Vayamos al Plan. Hay dos variantes, según que el Estado español colabore o que se ponga borde y no colabore. Supongamos que colabora. España acepta la independencia de Cataluña y facilita su ingreso, como nuevo Estado, tanto en la Unión Europea como en la Zona Euro. En tal caso, Cataluña y España, de la mano como buenas hermanas, se dirigen al Fondo Monetario Internacional, a la UE y al Banco Central Europeo, con un plan para que Cataluña se haga cargo de, digamos, un 20% de la deuda española; 200.000 millones de euros, en números redondos. A continuación, y contando con la acquiescencia de la troika, calculan el 20% de todas y cada una de la emisiones vivas y, por sorteo, asignan esa cuota a Cataluña, liberando de ella a España. Qué bien, ¿no? A partir de ese momento, la evolución del mercado secundario permitirá comparar la marcha de ambas economías, en una sana y fraternal competencia.

¡Ah! Pero ¿qué hacer si la pérfida Madrid se niega? Aquí entra la astucia de mi Plan. Cataluña no tiene más que adquirir en el mercado secundario un 20% de la deuda española circulando, presentarla ante las agencias de calificación, renunciar oficialmente a su cobro, y es seguro que le otorgarán la triple A. ¿Qué menos se merece Cataluña? Pero pongámonos en lo peor. Cataluña, probablemente, no tiene suficientes euros para comprar el 20% de la deuda española vida. Bueno, no importa. Mi Plan también lo tiene previsto. Entonces la Generalitat no tendrá más que dirigirse a los acreedores de España y ofrecerles un interés superior al que cobran de España. ¿Cuánto superior? Tanto como haga falta para que los acreedores canjeen 200.000 millones de deuda española por deuda catalana. En realidad, se trata de una subasta. Incluso puede ocurrir que, si los acreedores confían en Cataluña más que en España, Cataluña tenga que pagar un interés menor que el que está pagando España.

Claro que, fuera de la UE y de la Zona Euro, les aconsejo a los catalanes que se preparen a pagar un interés un poco más alto.

Standard&Poor's y la nota de España

Desde que S&P puso el crédito de nuestro país en perspectiva negativa, pocas semanas atrás, han estado los mercados esperando la noticia de la rebaja de la calificación de España. Ayer se esperó esa noticia, hasta que la que difundieron los medios fue la de la rebaja de calificación de diez entidades bancarias españolas. Alguien había oído campanas sin saber bien dónde. O quizá S&P hizo correr el rumor de que iba a recalificar al país, cuando lo que pretendía recalificar era a los bancos. Eso tendría por objeto minimizar el impacto negativo de la noticia. Sea de ello lo que fuere, lo cierto es que las Bolsas reaccionaron con parsimonia a la noticia, y durante buena parte de la jornada los bancos más castigados por el rating – notablemente, Sabadell, entre ellos – vieron subir sus cotizaciones bursátiles.

Ya por la tarde, S&P publicó un informe sobre Canarias, en el que de forma aparentemente casual deslizaba un párrafo sobre España. Venía a decir que la perspectiva negativa en que está España podría muy pronto traducirse en una rebaja de dos escalones – nada menos – de su calificación crediticia, dependiendo de factores «políticos», «externos» y «monetarios». El entrecomillado de los términos, en el original, venía a añadir misterio a lo enigmático de la frase. ¿Qué quiere decir S&P? Mi forma de interpretarla es la siguiente.

Factores «políticos». Los mercados han dado en cierta forma una tregua a España, dejando que la situación de Italia pase a primer plano en punto a primas de riesgo, por ejemplo, porque no es que haya confianza en Rajoy, aunque se le ha dado cierto margen. Ahora bien, el lunes 19 Rajoy tiene que pasar un importante examen en el congreso de los diputados. Se espera de su discurso de investidura que cambie el tono ambiguo de sus declaraciones hasta ahora y que anuncie medidas contundentes para revertir la situación. En realidad, hay que entender la frase «casual» de S&P como un serio aviso en este sentido. S&P parece decididamente pesimista; es decir, su opinión es que Rajoy no logrará superar el escrutinio de los mercados, aunque su triunfo en el hemiciclo esté garantizado. Y no logrará superar el escrutinio porque su misión es auténticamente imposible. Es fácil proponer medidas que recorten el déficit; es difícil proponer medidas que estimulen el crecimiento. Proponer medidas que recorten el déficit y a la vez estimulen el crecimiento es sencillamente imposible.

Factores «externos». En estos momentos, el principal factor externo que puede desequilibrar la situación española es la entrada de toda la Unión Europea en recesión. Dado que el grueso de nuestro comercio – léase, de las exportaciones – se efectúa con la UE, una recesión en ésta traerá consigo la caída de nuestras exportaciones, que estaban siendo el componente más dinámico del PIB. O sea, una recesión europea arrastrará un crecimiento todavía menor, en otras palabras, una recesión más profunda de nuestro país. Con lo cual el aumento de la deuda pública, del 58 al 66% del PIB, registrado en 2011, podría resultar en un incremento meramente aritmético de ese porcentaje, incluso sin aumentar la deuda (en 2011 ha crecido un 15%) y en la imposibilidad de cumplir el objetivo de reducir el déficit al 4,5% el año entrante.

Factores «monetarios». Esta es la parte más desconocida para el gran público. S&P intuye que la banca española, o una parte considerable de ella, puede estar llegando al límite de su endeudamiento con el BCE, que esta semana ha totalizado 98.000 millones de euros. Para obtener dinero del BCE, las entidades deben ofrecer garantías en forma de activos elegibles para ello; hay una lista del BCE a tal efecto. Pero, conforme avanzamos en la crisis, y la crisis de solvencia que mantiene cerrado el interbancario europeo va traduciéndose en crisis de liquidez, los bancos españoles o por lo menos una parte de ellos, cargada de activos inmobiliarios y sus derivados – presume S&P –, ha ido desprendiéndose de los activos de garantía y ahora andan cortos de ellos, con lo que acuden con dificultad a las subastas, quemando sus últimos cartuchos, por así decirlo. La crisis de CCM, a principios de 2009, sería un adelanto de esta clase de crisis, que ahora estaría afectando a un sector importante, cuando no mayoritario, de nuestro sector bancario. Si esta crisis resulta ser real, el gobierno no tendrá más remedio que intervenir, para lo cual carece de recursos. La discusión sobre el «banco malo» sería algo más que un asunto teórico: sería una salida obligada, por más que indeseable, a semejante situación.

Standard&Poor's, en el ojo del huracán

Estamos en un momento de gran interés desde el punto de vista económico. Tras un mes de agosto que ha sido de gran agitación en los mercados, persisten las dudas sobre lo que ha de ser el rumbo de la economía global en los próximos meses. Esas dudas se manifiestan en forma de un encendido debate entre los observadores. Por razones que será interesante analizar en un futuro no muy lejano, uno de los foros con mayor altura intelectual donde tiene lugar ese debate es entre los asesores y think-tanks próximos a Standard&Poor’s. Sí, me refiero a la más antigua y prestigiosa agencia de calificación de riesgos crediticios. Para muchos, algo así como la personificación maléfica de los mercados. Dejo de lado esta cuestión, de momento, para centrarme en el tono realmente ilustrado del debate en S&P.

De un lado, están los Osos, los analistas que opinan que la economía mundial se desliza hacia la segunda sima de una recesión prolongada en forma de W; la primera sima habría tenido lugar en 2008-2009 y, tras una meseta en 2010-2011, se volvería a caer en barrena en 2012. Se alinean en esta postura analistas como Barry Ritholtz. Opina que estamos en un mundo en que las finanzas están claramente sobredimensionadas, razón por la cual se necesita un profundo reajuste. No se llevó a cabo en la primera sima de la W, y eso hace inevitable la segunda. Personalmente, tiendo a identificarme con sus puntos de vista. Pero dentro del entorno de S&P están surgiendo voces discrepantes con esta visión, que ha sido hasta ahora la dominante en la agencia y la que determinó la reciente revisión a la baja de la calificación de la deuda de EE.UU.

David R. Kotok ha dado consistencia a las voces discrepantes, en definitiva, a lo que se llama la opinión Toro. El enfoque, técnicamente, se denomina «chartista». Su análisis indica que el mínimo de los mercados – medido por el índice S&P 500 – se alcanzó el 9 de agosto pasado. Después, se detecta una ligera recuperación, que tanto podría ser temporal como definitiva. Kotok quiere que sea definitiva, aunque reconoce que no podremos estar seguros de una cosa o la otra hasta dentro de seis meses. Lo que podría ser un punto de inflexión en la ralentización del crecimiento de Estados Unidos, le permite tomar en consideración un indicador «un tanto oscuro pero importante», según sus propias palabras: el índice de confianza Philadelphia Fed (Philly Fed, para los iniciados). Una caída de Philly Fed se unió a la rebaja de calificación antes mencionada para desencadenar las ventas masivas que condujeron al mínimo de agosto. Ahora bien, estudios recientes de la evolución de Philly Fed desde 1968 mostrarían que, de veinte ocasiones en que el indicador cayó al nivel de principios de agosto, en diecinueve resultó que la economía se estaba recuperando de manera sostenida un año después. La única excepción es la registrada en enero de 2001, coincidiendo con el pinchazo de la burbuja de las punto-com. Así pues, en un 95% de los casos, cuando las cosas parecían estar peor es cuando empezaban a mejorar.

Estas premisas permiten a Kotok presentar su argumento. No estaríamos ante una segunda recesión dentro de una gran crisis general sino ante un frenazo circunstancial en la recuperación posterior a la misma, determinado el frenazo por la perturbación introducida en la economía global por el terremoto seguido de tsunami y accidente nuclear de Fukushima, por un lado, y las dificultades de entendimiento de los partidos estadounidenses para fijar un techo a la deuda de su país más las pérdidas provocadas por los huracanes, por otro. Una vez encarrilada la reconstrucción japonesa y norteamericana así como resuelto el problema fiscal, las dos principales «locomotoras» del mundo desarrollado entrarían en franca reactivación a partir del cuarto trimestre de 2011 para tomar el relevo de la alemana, que ha estado tirado sola en los trimestres centrales del año. En esta visión, la crisis de la deuda soberana sería un problema de importancia local, circunscrito a Europa.

Cualesquiera que sean los méritos de este enfoque, no cabe duda de que encuentra apoyo en la jerarquía de S&P. Y cabe pensar que el haber podido ser articulado ha hecho más fácil el cambio, la semana pasada, de Deven Sharma por Douglas Peterson como CEO (chief executive officer) de la agencia. Un cambio que venía prácticamente impuesto por la investigación abierta hace pocas fechas por la fiscalía federal de EE.UU. sobre las responsabilidades de S&P en la crisis de 2007-2008, en lo que muchos vieron una represalia por la recalificación de la deuda estadounidense, varias veces citada.