viernes, 30 de diciembre de 2011

2011

Cuando los economistas de dentro de unas décadas estudien la historia económica de principios del siglo XXI, 2011 será visto como el año en que inequívocamente fracasó la política de consolidación fiscal puesta en marcha el año anterior. Todos los sueños de «austeridad expansiva», acariciados desde la cumbre europea de mayo de 2010, demostraron un año y medio después basarse en la pura ignorancia de las verdades más elementales de la macroeconomía establecidas en la Gran Depresión de los años treinta del siglo XX. Irónicamente, fue Friedrich Hayek quien afirmó que la economía se distingue de las ciencias naturales – por ejemplo, la física – en que sus enseñanzas no quedan sentadas de una vez y para siempre, sino que cada generación tiene que aprenderlas de nuevo porque las olvidó alguna generación anterior.

Se esperaba que la austeridad sacara a Grecia, Irlanda y Portugal del atolladero. A la vista está la situación de Grecia, casi dos años después. Pero, muy prematuramente, se alardeó de que Irlanda estaba saliendo, efectivamente. Las últimas noticias que nos llegan del gobierno irlandés, cristiano-demócrata, afín al partido de Angela Merkel, son que tratan de negociar el referéndum sobre la reforma del tratado a cambio de que se les perdone gran parte de los pagos que deben al Banco Central Europeo por los acuerdos ELA (Emergency Liquidity Assistance) con el Banco Central Europeo, pagos que se alargarán hasta bien entrada la década venidera. Están a la «cuarta pregunta», lo mismo que los portugueses, que no consiguen que su economía arranque por más que reducen el gasto público o, mejor dicho, precisamente por reducirlo tanto.

El caso de España no es menos claro. La ignorancia del gobierno anterior le llevó de un keynesianismo naif, de gastar a manos llenas sin ton ni son, a abrazar la austeridad con ínfulas del mejor alumno de la clase. A la vista están los resultados, cosechados a fuerza de tesón y estupidez: hemos entrado en crecimiento negativo, y todas las perspectivas son que seguiremos así durante gran parte de 2012. Lo peor es que el nuevo gobierno comparte cien por cien la alicorta metáfora de que el gobierno es como una gran familia: no debe gastar más de lo que ingresa. Como dice hoy La Razón: la familia es el único baluarte que nos queda frente a la crisis. Apañados estamos.



jueves, 22 de diciembre de 2011

Jornadas decisivas para Europa

El 15 de septiembre de 2008 ha pasado a la historia como fecha oficial del comienzo de la crisis internacional con la que aún bregamos. Venían presentándose síntomas inequívocamente críticos desde el verano de 2007, algunos de ellos muy preocupantes; pero la mente humana gusta de las simplificaciones, de establecer comienzos y finales claros para las cosas importantes. Con el mismo ánimo, me atrevo a señalar la fecha de ayer, 21 de diciembre de 2011, como un punto de inflexión decisivo en el curso de la crisis, sobre todo en Europa. Es verdad que ha estado precedido de signos, que ahora parecen inequívocos, pero lo que ayer se manifestó es un cambio de voluntad política de la mayor trascendencia. Ayer, el Banco Central Europeo adjudicó una cifra inesperada de dinero a 523 bancos europeos Los expertos habían predicho entre 200.000 y 300.000 millones; algún exagerado se había atrevido a pronosticar 400.000 millones. El importe adjudicado fue de 489.190 millones de euros, casi medio billón. Lo más notable, sin embargo, es que se adjudicó a los bancos todo lo que habían pedido, que se hizo a un 1% de interés anual, por un plazo de tres años – hasta ahora el BCE nunca había adjudicado liquidez a plazo superior a un año – y aceptando activos de garantía de calidad inferior a lo acostumbrado.

Es un cambio tan radical que me atrevo a más. Diría que ha empezado la monetización en serio de la deuda soberana europea. Cierto que se trata de una monetización indirecta y temporal; dentro de tres años volverá a presentarse el problema, pero para entonces Mario Draghi espera que el problema verdaderamente grave haya entrado en vías de solución. No sólo es monetización indirecta, sino también una variante de QE gradual. QE (Quantitative Easing) se llama a la inyección masiva de liquidez para frenar la recesión. Empezó en EE.UU., donde la Fed va ya por la QE2, y se aplica también en el Reino Unido. Hemos entrado, así pues, en un contexto parcialmente keynesiano; digo parcialmente, porque hay expansión monetaria y restricción fiscal. Una variante de la policy mix de los años sesenta, vaya.

Lo que Draghi espera es evidente. Del medio billón de euros, algo más de la mitad irá a cancelar posiciones abiertas con el propio BCE. Es decir, la 3-yr LTRO (Operación de Financiación a Plazo de 3 Años, nombre oficial de esta primera operación, a la que seguirán otras) se va a convertir en la principal vía de inyección de liquidez en el Eurosistema; las MRO (Operaciones Principales de Financiación), estrellas del manual de operaciones del BCE, que ya habían perdido importancia aunque retuvieran bastante desde el comienzo de la crisis, quedan relegadas presumiblemente a un papel residual. El resto, unos 232.000 millones de euros, es fresh money, que servirá para atender las necesidades financieras en 2012 de los países con mayores problemas de deuda, entre ellos, España. En otras palabras, los bancos reciben dinero al 1% para prestarlo a sus gobiernos al 4 ó 5%. Eso puede significar unos beneficios, digamos, de 40.000 millones al año. En un lapso de tres a cinco años, la banca europea habrá podido dotar reservas como para atender la recapitalización que EBA (Asociación de la Banca Europea) y el FMI estiman imprescindible. Mientras tanto los gobiernos deben reducir su déficit, con lo que el dinero tendrá que ir encontrando una vía de filtrarse, poco a poco, a la actividad real de la economía. De aquí el nombre de QE gradual que utilizo para describir la operación.

Draghi, con esta operación, nos ha sorprendido a todos. ¿Funcionará su plan? Esto ya es más difícil de decir. Al emitir un juicio, mi corazón keynesiano quiere creer que sí, pero mi alma liberal dice que no. En realidad, el plan Draghi tiene que haber sido pactado con Merkel, posiblemente en junio pasado, cuando la canciller dio el placet a la sucesión de Trichet por el italiano. Todo esto generará inflación en una economía europea aún desprovista de recursos para arrancar con fuerza y reducir el desempleo. Pero Merkel ha conseguido, en contrapartida, el compromiso de avanzar en la unión fiscal, imprescindible para lo que llamo «vía neoprusiana a la unidad europea». Merkel aplica las máximas de Tsun Zu sobre el arte de la guerra: para comprimir algo, antes hay que dejar que se expanda. La cuestión crucial es que Alemania está comprando, a un alto precio en su concepto, el liderazgo absoluto en el proceso de unificación europea. Durante los pasados meses, se ha temido que el euro se rompiera. Ahora se puede decir con total seguridad que no se va a romper. Lo que acabamos de ver en las últimas semanas es algo mucho más dramático todavía. Ha habido que elegir entre el euro y Europa, y se ha elegido Europa. Muchos estarán felices. Yo no. El sacrificio del euro como proyecto de atracción universal nos deja un euro símbolo de la unidad europea, y restringido al uso interno de los europeos. Eso, y una política convencional que salvará a los bancos – aliados insustituibles de esa unidad, por lo que se está viendo – a un coste enorme para la ciudadanía europea y que nos dejará un sistema bancario terriblemente anticuado y que se debería haber reformado en esta crisis.



sábado, 17 de diciembre de 2011

Standard&Poor's y la nota de España

Desde que S&P puso el crédito de nuestro país en perspectiva negativa, pocas semanas atrás, han estado los mercados esperando la noticia de la rebaja de la calificación de España. Ayer se esperó esa noticia, hasta que la que difundieron los medios fue la de la rebaja de calificación de diez entidades bancarias españolas. Alguien había oído campanas sin saber bien dónde. O quizá S&P hizo correr el rumor de que iba a recalificar al país, cuando lo que pretendía recalificar era a los bancos. Eso tendría por objeto minimizar el impacto negativo de la noticia. Sea de ello lo que fuere, lo cierto es que las Bolsas reaccionaron con parsimonia a la noticia, y durante buena parte de la jornada los bancos más castigados por el rating – notablemente, Sabadell, entre ellos – vieron subir sus cotizaciones bursátiles.

Ya por la tarde, S&P publicó un informe sobre Canarias, en el que de forma aparentemente casual deslizaba un párrafo sobre España. Venía a decir que la perspectiva negativa en que está España podría muy pronto traducirse en una rebaja de dos escalones – nada menos – de su calificación crediticia, dependiendo de factores «políticos», «externos» y «monetarios». El entrecomillado de los términos, en el original, venía a añadir misterio a lo enigmático de la frase. ¿Qué quiere decir S&P? Mi forma de interpretarla es la siguiente.

Factores «políticos». Los mercados han dado en cierta forma una tregua a España, dejando que la situación de Italia pase a primer plano en punto a primas de riesgo, por ejemplo, porque no es que haya confianza en Rajoy, aunque se le ha dado cierto margen. Ahora bien, el lunes 19 Rajoy tiene que pasar un importante examen en el congreso de los diputados. Se espera de su discurso de investidura que cambie el tono ambiguo de sus declaraciones hasta ahora y que anuncie medidas contundentes para revertir la situación. En realidad, hay que entender la frase «casual» de S&P como un serio aviso en este sentido. S&P parece decididamente pesimista; es decir, su opinión es que Rajoy no logrará superar el escrutinio de los mercados, aunque su triunfo en el hemiciclo esté garantizado. Y no logrará superar el escrutinio porque su misión es auténticamente imposible. Es fácil proponer medidas que recorten el déficit; es difícil proponer medidas que estimulen el crecimiento. Proponer medidas que recorten el déficit y a la vez estimulen el crecimiento es sencillamente imposible.

Factores «externos». En estos momentos, el principal factor externo que puede desequilibrar la situación española es la entrada de toda la Unión Europea en recesión. Dado que el grueso de nuestro comercio – léase, de las exportaciones – se efectúa con la UE, una recesión en ésta traerá consigo la caída de nuestras exportaciones, que estaban siendo el componente más dinámico del PIB. O sea, una recesión europea arrastrará un crecimiento todavía menor, en otras palabras, una recesión más profunda de nuestro país. Con lo cual el aumento de la deuda pública, del 58 al 66% del PIB, registrado en 2011, podría resultar en un incremento meramente aritmético de ese porcentaje, incluso sin aumentar la deuda (en 2011 ha crecido un 15%) y en la imposibilidad de cumplir el objetivo de reducir el déficit al 4,5% el año entrante.

Factores «monetarios». Esta es la parte más desconocida para el gran público. S&P intuye que la banca española, o una parte considerable de ella, puede estar llegando al límite de su endeudamiento con el BCE, que esta semana ha totalizado 98.000 millones de euros. Para obtener dinero del BCE, las entidades deben ofrecer garantías en forma de activos elegibles para ello; hay una lista del BCE a tal efecto. Pero, conforme avanzamos en la crisis, y la crisis de solvencia que mantiene cerrado el interbancario europeo va traduciéndose en crisis de liquidez, los bancos españoles o por lo menos una parte de ellos, cargada de activos inmobiliarios y sus derivados – presume S&P –, ha ido desprendiéndose de los activos de garantía y ahora andan cortos de ellos, con lo que acuden con dificultad a las subastas, quemando sus últimos cartuchos, por así decirlo. La crisis de CCM, a principios de 2009, sería un adelanto de esta clase de crisis, que ahora estaría afectando a un sector importante, cuando no mayoritario, de nuestro sector bancario. Si esta crisis resulta ser real, el gobierno no tendrá más remedio que intervenir, para lo cual carece de recursos. La discusión sobre el «banco malo» sería algo más que un asunto teórico: sería una salida obligada, por más que indeseable, a semejante situación.



domingo, 11 de diciembre de 2011

El Reino Unido y Europa

Pese a sus equívocas resonancias históricas, el renovado conflicto entre París y Berlín, de un lado, y Londres, del otro, es en lo fundamental fruto de una rivalidad financiera bastante reciente. En 2000 se inició una dinámica de fusiones y absorciones que ha desembocado en la situación actual. Ese año, se constituyó Euronext NV, resultado de la fusión de las Bolsas de París, Bruselas y Amsterdam con el propósito de sacar ventaja de la armonización comunitaria de mercados financieros. Un año después, Euronext adquirió las acciones del mercado internacional de Londres de futuros y opciones financieros (LIFFE) y en 2003 se fusionó con la Bolsa de Lisboa y Oporto, para formar Euronext Lisbon. La adquisición de LIFFE expuso la vulnerabilidad de la Bolsa de Londres (London Stock Exchange, o LSE), que fue objeto de sucesivos intentos de adquisición, el último y más importante por Nasdaq, el mercado tecnológico estadounidense. Nasdaq llegó a poseer el 28% de las acciones de LSE, a principios de 2007, pero sus repetidas OPAs no le permitieron pasar de ahí. Al final, vendió su paquete a la Bolsa de Dubai y se retiró de la mesa de juego. Fortalecida por la prueba, LSE pasó al contraataque y adquirió ese mismo año el 100% del capital de la Bolsa de Milán, cuyos accionistas obtuvieron el 28% de la nueva sociedad, Grupo LSE (LSEG).

Mientras tanto, la Bolsas de Nueva York (New York Stock Exchange, o NYSE) y Frankfurt (Deutsche Börse) competían en ofertas por hacerse con Euronext. Ganó NYSE, para lo que tuvo que pagar 8.000 millones de euros, a mediados de 2006. La entidad fusionada pasó a denominarse NYSE Euronext, la primera Bolsa realmente global del mundo. El éxito logrado por LSEG poco después con la adquisición de la Bolsa de Milán dio alas a los británicos para ensayar su propia estrategia de globalización. Tras laboriosas negociaciones, dos ambiciosos proyectos fueron anunciados a principios de 2011. En febrero, se conoció la proyectada absorción del grupo TMX por LSEG. TMX es la sociedad gestora de las Bolsas de Toronto y Montreal, en Canadá, y el mercado de opciones de Boston, en EE.UU. Con la fusión LSEG-TMX, se habría formado el líder mundial en la negociación de valores y derivados petroleros y de gas natural. Un poco antes, se había anunciado la adquisición de la Bolsa australiana ASX por la Bolsa de Singapur (Singapore Exchange). La previsible confluencia de estos dos proyectos habría supuesto una revitalización financiera de la antigua área de la libra esterlina, con posibles expansiones a las Bolsas de Bombay y Johannesburgo y quién sabe si a la de Hong Kong, hoy en día la mayor del mundo.

Sin embargo, a finales de junio de 2011 ambos proyectos reconocieron su fracaso, por distintos motivos, y fueron abandonados. Por su parte, y pese al inicial fracaso en el intento de adquirir Euronext, los alemanes no cejaron en su empeño. En julio de este año, se ha anunciado la adquisición de NYSE Euronext por Deutsche Börse, para formar una nueva compañía donde los alemanes tendrían el 60% y los estadounidenses el 40%. Sería el mayor mercado financiero del mundo. Hay todavía muchos obstáculos que superar, e incluso superándolos el mercado integrado por todas esas plazas bursátiles tardará años en funcionar de manera conjunta. Pero la situación estratégica se ha modificado profundamente. En primer lugar, alemanes y franceses están ahora en el mismo bando; segundo, tienen el apoyo de los estadounidenses; tercero, el fracaso de LSEG, simultáneo con el éxito alemán, expone al mercado británico a una OPA hostil de sus ancestrales rivales.

Desde esta óptica, el «choque de trenes» de la cumbre del 9 de diciembre adquiere una dimensión inusitada. Anticipando la OPA financiera, se ha producido una OPA sobre la soberanía británica, para avanzar en la integración europea, sobre todo en los ámbitos fiscal y financiero. Los británicos la han rechazado (como en 2006-2007 LSE rechazó la OPA de Nasdaq) pero eso no impide ver su debilidad. Es indudable la importancia que el sector financiero reviste para el Reino Unido; se la ha comparado – en torno al 10% del PIB – con la que el turismo reviste para España, por ejemplo. Su influencia global está claramente en declive y se ve rechazada en lugares donde esperaría ser bien acogida, sin embargo, mientras la influencia continental y transoceánica de las finanzas alemanas va claramente en aumento. Durante este verano se habló de nuevas conversaciones entre LSEG y Nasdaq, ahora ya no para una OPA hostil, como hace un lustro, sino para una fusión en términos de cierta igualdad. Está por ver si estas conversaciones progresan. Si no lo hacen, se puede augurar que el sector financiero británico podría verse en serias dificultades, y no sólo coyunturales, como producto de la crisis, sino también estratégicas, como resultado de su creciente marginación de las finanzas globales.



viernes, 25 de noviembre de 2011

Alemania rechaza los eurobonos y mayor implicación del BCE en la crisis

Ayer, en una mini-cumbre comunitaria Alemania-Francia-Italia, Angela Merkel rechazó tajantemente dos soluciones que venían siendo propuestas de forma insistente en las últimas semanas ó meses, a saber, la emisión de eurobonos y un préstamo del BCE al FMI para que éste adquiera deuda soberana de los países en situación más crítica. (Lo del préstamo al FMI es un truco para sortear la prohibición del Tratado UE de que el BCE compre deuda soberana de los países de la zona euro). Era previsible que Alemania las rechazara. El hecho de que no haya alternativa (y está claro que no la hay, como lo demuestra la entrada de Portugal en recesión pese a, o quizá por aplicar disciplinadamente la consolidación fiscal) no convierte a ambas propuestas en las estrategias ganadoras que sus partidarios ven en ellas.

Empiezo por la intervención del BCE. Yo la defendí hace dos años en un medio tan marginal – en términos de la opinión pública europea – como el diario Público. Eso fue antes del estallido de la crisis de deuda soberana. Cuando ésta saltó al primer plano, afirmé que era consecuencia de la decisión previa de no monetizar entonces el déficit. Todavía lo creo. Siguiendo las prescripciones del FMI, en el otoño de 2008, muchos gobiernos habían aumentado su gasto para sostener la actividad y el empleo. La monetización del déficit habría evitado tener que recurrir a los mercados. Una vez que se recurrió a ellos, impusieron su ley. Ahora ya es tarde: los mercados llevan casi dos años dictando las condiciones para financiar a los estados. No será fácil dejarlos a un lado, aparte de que los mercados son los principales aliados de Alemania para imponer la «vía prusiana a la unidad europea». ¿Cuál sería la finalidad de monetizar los déficits ahora? Sólo se me ocurre una: acelerar la tasa de inflación, con lo que erosionar el valor real de la deuda. Pero los mercados lo percibirían rápidamente, y el pánico volvería a apoderarse de ellos. O el BCE – directamente o por intermedio del FMI – se hace sin dilación con una gran parte de la deuda y adquiere ésta masivamente en el mercado primario, o el remedio será peor que la enfermedad. Esto conducirá a desatar procesos de inflación galopantes. Era evidente que Alemania no entraría de buen grado por ese camino. Antes, dejará que se desintegre el euro.

Los eurobonos responden a otra lógica. Hacer un pool con todas las deudas soberanas europeas reduciría, sin duda, la prima de riesgo con que italianos y españoles, por ejemplo, emitimos nuestra deuda, pero indudablemente aumentaría el coste financiero de alemanes, holandeses y finlandeses. Esto puede parecer «solidario». Supongamos que lo es. Sin embargo, el problema no es ése. El problema es que así no se devolverá la confianza a los mercados, más que si acaso temporalmente. Tarde o temprano, los mercados caerán en la cuenta de que el ritmo de las reformas se ralentiza. Ya no habrá línea de retirada. Será toda la zona euro la que se encuentre comprometida, y seguramente no habrá solución para la moneda común. ¿Y por qué son tan necesarias las reformas? Porque en los mercados se ha instalado el convencimiento de que las administraciones públicas europeas incurren en grandes despilfarros, que tras la fachada del «estado de bienestar» se esconden ineficientes arreglos de privilegio e intercambio de favores. Los eurobonos suprimirían el síntoma sin tratar la enfermedad. Sin una profunda reforma que elimine esos despilfarros y haga desaparecer tales privilegios y uso de dinero público para intercambio de favores, no habrá modo de restaurar la confianza en el crédito de buen número de estados europeos. Dicho de otra forma, los mercados opinan que es preciso reformar la «democracia clientelar» que se ha instalado en Europa. ¿Que esto es ideología neoliberal? Déjenme que me encoja de hombros.

La parte interesante es que Alemania quiere también una profunda reforma de las administraciones públicas en toda la zona euro. Pero no es una reforma neoliberal lo que pretende, sino una reforma prusiana. Si Alemania tiene que cargar con la financiación de los gastos de las burocracias de toda Europa, éstas tendrán que adaptarse a los criterios y exigencias de la burocracia alemana. Por eso resulta tan importante para Merkel la reforma del Tratado.



sábado, 19 de noviembre de 2011

La voluntad política no es suficiente

En vísperas de la primera reunión del G-20, que tuvo lugar en Washington en noviembre de 2008, a menos de dos meses de la quiebra de Lehman Brothers, el suceso que desencadenó la mayor crisis financiera desde el crack del 29, varios líderes europeos se felicitaron de lo que parecía un aspecto positivo de una pavorosa situación. Durante década y media de crecimiento al parecer imparable de la economía mundial, la economía había tratado a la política como su pariente pobre. El discurso mediático era que los estados soberanos lo eran ya menos porque tenían que plegarse a las exigencias de la globalización para garantizar a sus ciudadanos un aceptable nivel de vida. Gurús como Alan Greenspan, desde la presidencia de la Reserva Federal estadounidense, proclamaban a los cuatro vientos la buena nueva de la desregulación, lo que era equivalente a cuanta menos intervención pública, mejor. En resumidas cuentas, los políticos habían tenido que tragar quina por un tubo, como quien dice. Pero, héteme aquí que la crisis de 2008 venía a demostrar que los mercados, dejados a su actuación espontánea, conducen al desastre y que la política volvía a ser, una vez más, necesaria para reconducir la situación.

Tres años después, aquí estamos. Más viejos, con menos ilusión, más cansados. Los estadistas mundiales no han sido capaces de reformar el orden económico mundial, como se habían propuesto; ni siquiera han podido abordar el caso, singular y bien identificado, de los «paraísos fiscales», que parecía una víctima propiciatoria del ardor reformista. Absolutamente nada, de nada: eso es lo que se ha hecho. Es más bien al revés. Las políticas de consolidación fiscal, en las que ciertos tecnócratas han vuelto a revelar su pericia para teledirigir a los políticos, representan un regreso conceptual a la época prekeynesiana. Y no es que se trate de propugnar políticas keynesianas. Me refiero a lo absurdo de pretender que el keynesianismo sólo fue un error, que no hemos aprendido nada en los últimos ochenta años, que hay que volver a los dogmas – como el presupuesto equilibrado – de finales del siglo XIX. Y no voy a decir que todas las intuiciones políticas de estos tres años han sido equivocadas o fútiles. La idea, por ejemplo, de que el monetarismo de la era de la globalización, digamos de 1991 a 2007, con su expansión monetaria asociada a la financiación de grandes déficits públicos, era un keynesianismo disfrazado de neoliberalismo, es rigurosamente cierta. Pero eso es una cosa, y otra muy distinta rechazar el keynesianismo en bloque. Entre otras cosas, porque rechazar el keynesianismo en bloque supondría rechazar la contabilidad nacional, que es hija de aquel pensamiento.

Si se piensa bien, las tribulaciones de Europa provienen de ese rechazo indiscriminado del keynesianismo, que lleva implícito el rechazo de la contabilidad nacional. Cuando se dice que la política debe mantener el equilibrio presupuestario, lo que – en una época en la que apenas se puede subir los impuestos – presupone la reducción del gasto público en lo que resulte necesario, se ignora que la reducción del gasto da lugar a la reducción de la producción agregada (PIB) y, como mínimo, al estancamiento del crecimiento. ¿Qué está pasando en España, sino eso? Mala contabilidad nacional, tal es la inspiración principal de las políticas de consolidación fiscal.

¿Qué habría que haber hecho, entonces? La alternativa parecía la política keynesiana «pura», es decir, ingenua. Es la que acometió el gobierno de José Luis Rodríguez Zapatero desde finales de 2008 a comienzos de 2010. La voluntad política era sostener la actividad y el empleo manteniendo o incluso expandiendo el gasto público (el famoso «plan E» y el estímulo al sector de la automóvil). El plan fracasó estrepitosamente, y se puede considerar como el origen de gran parte de los problemas financieros actuales. Y fracasó porque una política así no es keynesiana más que en un sentido naif que transpira esta época de posmodernidad muchas veces estúpida. El único keynesiano que queda en el mundo, el premio Nobel Paul Krugman, lo planteó con claridad en una visita que hizo a España en febrero de 2009. Dijo que, para sostener el empleo, había que hacer dos cosas (dos, y no sólo una). Gastar más en el sector público, era una, y la otra, reducir precios y salarios en un 15%. En varios artículos que envié a la prensa en aquella época, traté de explicar la propuesta de Krugman, que estaba bajo el fuego cruzado de la derecha y la izquierda. Concretamente, propuse un pacto nacional – a la manera de los Pactos de La Moncla – para expandir el gasto y reducir los salarios, en un artículo que envié a El País en junio de 2009. A este insigne periódico le debió de parecer que la propuesta era demasiado extravagante, y declinó publicarla «por razones de oportunidad y espacio», según su fórmula habitual. En Comisiones Obreras estaban al tanto de mis ideas pero, prudentemente, evitaron comentarlas.

Podemos ver por qué Krugman y yo teníamos razón; sobre todo él, ya que yo sólo soy un intérprete. El problema de España no radica en el excesivo endeudamiento, ni público ni privado. Es verdad que tanto familias como empresas, y de resultas de ello, también los bancos, están todos bastante endeudados. Pero el problema sería menor si estuviéramos creciendo, digamos, al 2,5%. El problema es que no crecemos. Y no crecemos porque no hay crédito. Y no hay crédito porque el dinero escasea en España. Y el dinero escasea porque tenemos un agujero en la balanza de pagos. Es así de sencillo. En 2007 y 2008, la balanza por cuenta corriente española registró déficits récord de más de 100.000 millones de euros cada año. Unido al cierre de los mercados interbancarios internacionales, esa sangría obligó al gobierno a endeudarse rápidamente en el exterior para reponer el dinero perdido. En 2009, 2010 y 2011, se ha reducido considerablemente el volumen del déficit, pero no basta. El saldo exterior debe ser positivo, o continuará saliendo dinero del país, aunque sea más moderadamente; el estrangulamiento será más lento, pero no menos seguro. Y, para tener un saldo positivo, o sea, un superávit con el exterior, lo que hace falta es que los precios españoles vuelvan a ser competitivos. Desde nuestra entrada en el euro y hasta 2008, el IPC español subió alrededor de un 15% más que el de Alemania. En 2009, era necesario reducir los precios interiores al menos en esa cuantía para restaurar la competitividad perdida, y de ahí la cifra de Krugman. Esta política de rentas tenía que haber complementado la política de gasto, para no acabar como hemos acabado.

Ahora, con casi total seguridad, volverán las ideas sobre un gran pacto de Estado para reducir los salarios, con la vista puesta en provocar lo que llamo una deflación controlada. Pero, si eso se hace sin una paralela expansión del gasto público, nos habremos ido al extremo opuesto, previsiblemente, con tan malos resultados como en el pasado. Pues la deflación reducirá la recaudación tributaria, lo que aumentará el peso de la deuda, tanto pública como privada, con el exterior. Y, por otro lado, ¿de dónde vamos a sacar recursos para financiar una nueva expansión del gasto, si nuestro crédito exterior se encuentra agotado? Empieza a ser tarde ya para casi todo.



viernes, 18 de noviembre de 2011

España, en zona de rescate

España, en zona de rescate

Ayer, por primera vez, ocurrieron dos cosas, a cual más alarmante. Primero, los intereses de la deuda española en la emisión del Tesoro rebasaron – por muy poco, pero la rebasaron – la línea roja del 7%. Es éste el tipo de interés por encima del cual se estima que el servicio de la deuda se vuelve insoportable a largo plazo. Segundo, la prima de riesgo en el mercado primario superó a la del mercado secundario. Analizaré ambos asuntos por separado.

Es verdad que, en próximas emisiones, el interés pagado por el Tesoro podría caer por debajo del 7%, nuevamente. Eso es lo que repite la inefable Salgado, inasequible al desaliento. Si se observa la evolución de los intereses en los últimos dos años, la tendencia es claramente al alza; no se ve por qué regla de tres podrían invertir esa tendencia en un plazo razonable de tiempo. Lo peor para las pretensiones del gobierno (y a lo que se ve, también del PSOE en los últimos mítines electorales) de que todo se ha hecho razonablemente bien es que, ahora, no se trata de un problema de contagio. Grecia e Italia acaban de formar sendos gobiernos presididos por técnicos/tecnócratas, y lo que los mercados nos dicen es que España se está quedando atrás. Estoy de acuerdo en que es un signo de lo más preocupante, y un augurio de la peor especie para la democracia. Pero recuerdo que los políticos tuvieron su oportunidad en 2008, y en tres años han hecho lo suficiente para encontrarnos donde nos encontramos, ni mejor ni peor.

El segundo asunto, que la prima de riesgo en el mercado secundario (la «prima de riesgo» propiamente dicha) haya quedado por primera vez por debajo del diferencial de los intereses que pagamos sobre los que paga Alemania es incluso más preocupante, y no veo que los analistas le estén prestando la debida atención. Hasta ahora, el Tesoro pagaba menos que lo que luego descontaba el mercado secundario, y eso significa que los mecanismos políticos que tiene establecidos el Mercado Oficial de Deuda Pública, articulados en torno a los creadores de mercado – Titulares y grandes Gestoras con Capacidad Plena de la Central de Anotaciones del Banco de España, obligados a reunirse periódicamente con el Tesoro y a asumir compromisos de compra en cada emisión – habían funcionado con bastante eficiencia, bajo la experta batuta de Soledad Núñez, directora general del Tesoro y Política Financiera. Ahora, la disciplina se relaja, los creadores de mercado (grandes bancos españoles y bancos de inversión extranjeros) tratan de sacar tajada de la situación y el sistema empieza a desmoronarse. Es absolutamente meritorio que la señora Núñez haya logrado mantener la situación hasta la última semana antes de las elecciones, y la pregunta es si el PP logrará restablecerla.



viernes, 11 de noviembre de 2011

Un euro a dos velocidades

Como era de prever, Italia y España se aprestan a seguir el camino de Grecia. Toda la voluntad política de Europa se está demostrando incapaz de torcer las leyes de la economía. Para colmo, el Viejo Continente parece a punto de precipitarse en una nueva recesión, según confiesa la Comisión Europea. Tras traspasar la línea roja de intereses de su deuda (7%), Italia ha terminado por darle a Berlusconi la pata de Charlot. No hay bien que por mal no venga. Pero el mayor morbo lo han dado una serie de supuestas conversaciones entre Merkel y Sarkozy para crear un «euro a dos velocidades». ZP ha llamado a la canciller alemana y, según nos cuesta con enfática vacuidad, ella lo ha tranquilizado: no hay tal intención. Suficiente, al menos para antes del 20-N.

Carezco de tan encumbrados informadores, vamos, que sé de esas conversaciones lo que todo Quisque. Pero puedo opinar sobre hasta qué punto es posible, y en qué condiciones podría serlo. Posible, lo que se dice, es posible. Y no hace falta que nos echen del euro para hacerlo realidad. Es decir, me parece perfectamente realizable.

El quid de la cuestión radica en que los países con mayor debilidad financiera no disponemos del recurso a la devaluación: 1 euro vale 1 euro en todo el territorio de la Unión Monetaria. No hay forma de hacer que el euro español valga menos que el euro alemán, pongamos por ejemplo. La única solución, en términos teóricos, consiste en que el país con déficit exterior, que por ello debe endeudarse, efectúe una así llamada devaluación interior, o sea, una reducción sensible en precios y salarios. La devaluación interior es algo muy difícil de conseguir; virtualmente imposible en la medida necesaria.

En ausencia de devaluación interior, la única posibilidad de sostener la moneda común es reintroducir los montantes compensatorios monetarios (MCM). Los MCM se introdujeron a finales de la década de 1960 para mantener la igualdad de los precios agrícolas – fijados por la PAC – cuando se producía una devaluación del franco francés (o cualquier otra moneda) vis-à-vis el marco alemán. Se abolieron en 1993, para establecer la unidad del mercado único. Lo que durante un cuarto de siglo se utilizó para neutralizar devaluaciones podría usarse ahora para simularlas, extendiéndolas desde la agricultura a todos los sectores productivos.

Funcionaría del siguiente modo. Habría que fijar un impuesto especial en aduana para todos los productos procedentes de otro país de la zona euro con que se registra un déficit comercial, y se pagaría una subvención de igual cuantía a todo producto exportado a ese mismo país. La cuantía del impuesto/subvención dependería de la magnitud del déficit en proporción al volumen del comercio. De esa forma, los productos que importásemos de Alemania, por ejemplo, pagarían ese impuesto al fisco español, y los que exportásemos a ese país, cobrarían esa subvención; como nuestras importaciones a Alemania superan a las exportaciones a ese país, el fisco español obtendría una recaudación neta, que facilitaría la reducción del déficit. Al mismo tiempo, las exportaciones españolas a Alemania se verían incentivadas y las importaciones alemanas en España, desincentivadas. El efecto general sería estabilizador. Los nuevos MCM se mantendrían hasta que la crisis de deuda soberana se hubiera conjurado.

Únicamente hay un problema: con estos MCM, se rompería la unidad de mercado. Pero eso, en realidad, no preocuparía más que a los puristas.



sábado, 5 de noviembre de 2011

La crisis del euro y la vía prusiana a la unidad europea

Los acontecimientos de esta semana muestran el verdadero cariz de la crisis por la que está atravesando la zona euro (ZE). Las turbulencias en los mercados venían precedidas de un plan pactado la semana anterior por el Eurogrupo de recapitalizar los bancos de la ZE hasta llegar a un 9% de capital principal sobre los activos ponderados por riesgo (por encima de las exigencias de Basilea III) y de ajustar la valoración de la deuda soberana en las carteras de esos mismos bancos a su precio de mercado. El plan, que impone a España recapitalizar el sector bancario en 26.000 millones de euros – la segunda cifra más alta, sólo detrás de Grecia, 30.000 millones –, provocó malestar en nuestros medios políticos y bancarios porque presuponía una quita del 2% para la deuda española. Todo esto no es más que ruido. El hecho fundamental es que la ZE está preocupada por las inversiones inmobiliarias de la banca española, y no ha encontrado mejor forma de reflejar un poco esa preocupación con lo elevado de dicha recapitalización, que ni de lejos se aproxima al peso del ladrillo en los riesgos bancarios.

En estas estábamos, cuando Papandreu, primer ministro de Grecia, anunció la convocatoria de un referéndum en su país sobre los sacrificios que el acuerdo paneuropeo exigía a los ciudadanos de su país. Aquí, el anuncio se rechazó con particular inquina, en todo caso comprensible, porque tras la reforma de nuestra Constitución, este verano, para la que muchos pidieron esa consulta, Papandreu ponía en evidencia muchas goteras de las formas de gobierno de los últimos meses en Europa. Pero, en fin, nunca me he manifestado partidario de una democracia plebiscitaria, y no me voy a manifestar en tal sentido ahora. Lo interesante es que nosotros nos hemos sumado, de forma muy clara, al coro de tragedia griega que llamamos «intervención». Tenemos a Grecia intervenida, con su soberanía no ya limitada sino claramente suspendida hasta nueva orden, y nos parece muy bien. Cuando Papandreu renunció al referéndum, tras la presión desalmada de Merkel y Sarkozy, las Bolsas hicieron una de sus habituales fiestas, y no menos que las demás la española.

Lo que realmente está pasando vengo describiéndolo desde hace meses en este blog y en el blog Purgatorio Económico, del que éste es reencarnación, como la unificación europea por la vía prusiana. Los federalistas más ingenuos esperaban (y todavía parecen esperar, en el asunto del «gobierno económico» o «fiscal») la formación de un verdadero gobierno europeo, responsable ante un parlamento europeo, éste con plenos poderes para legislar. Es, como digo, la ilusión del federalismo ingenuo. ¿Para qué necesita Alemania un tinglado como ése, que además no podría controlar? Es mucho más sencillo que Merkel le retuerza el brazo a Sarkozy y que luego ambos se lo retuerzan juntos al que se ponga díscolo. Así, han doblegado a Papandreu, que ha resultado ser bastante duro; pero antes se lo retorcieron a ZP, de suyo particularmente blandito, o al irlandés hace un año como a Berlusconi ahora. Ya veremos cómo se las arreglan para retorcérselo a Rajoy. La idea de podría haber una política económica más expansiva en Europa, que anda vendiendo Rubalcaba, es peregrina. Alemania no lo consentirá, por una razón muy sencilla. Alemania se propone unificar Europa de la misma forma que en la década de 1860-70 Prusia unificó Alemania: por las bravas. Entonces, la herramienta fue la guerra; ahora, las finanzas. Una política expansiva supondría más dinero para todos, por distintos canales. Y lo que Alemania necesita para unificar Europa por vía de las finanzas es hacer que el dinero sea escaso y, sobre todo, concentrarlo en sus propias manos. Es una cuestión de poder.

Grecia no es más que un ejemplo – el infierno en que todos podemos caer si no nos portamos bien – y un banco de pruebas. Otro día hablaré sobre esto último. Lo importante, ahora, es que Alemania utiliza la escasez de dinero (técnicamente, «rarefacción monetaria») para forzar reformas en toda Europa, y particularmente en la Europa más necesitada de ellas. España cae de lleno en ese grupo, por más que nuestros políticos protesten. Y el punto que está atrayendo la atención de los mercados es nuestro costosísimo régimen autonómico. Pero, ¡ojo!, eso incluye muchos aspectos institucionales, y en primer lugar las universidades, proliferadas como setas al abrigo de ese régimen. Aquí confluyen dos líneas de fuerza que juntas serán irresistibles. Por un lado, la racionalización de gastos, que parece una tendencia europea: en Francia, por ejemplo, está dando lugar a procesos de fusión de universidades. Por otro, la racionalización del sistema autonómico, que es un problema específicamente hispano. España no es Francia. Si los titulados en Derecho o en ADE, pongamos por ejemplo, terminan de cajeros en supermercados o peor aún, en el paro, y si los titulados en Medicina emigran al Reino Unido (que para más inri, está fuera del euro), el ajuste impuesto por la racionalización à la prusiana podrá venir por vía del aumento de los empleos adecuados en España o por vía de la reducción del gasto universitario que de esa forma no es más que despilfarro; pero es inexorable que tendrá que venir. Y a eso no basta con resistirse con buenas intenciones. Hay que saber con quién se juega uno los cuartos y no hacer el canelo.


NOTA: Esta entrada está dedicada a los miembros de la Universidad de Castilla-La Mancha, a cuyas elecciones a rector me presento.

sábado, 22 de octubre de 2011

España, a punto de ser rescatada



Mientras el mundo se horroriza ante las imágenes del linchamiento de Gadafi, y cuando el país sestea encantado de sí mismo por el fin de la violencia terrorista, se está desenvolviendo el último acto del drama de los despropósitos financieros de la política económica de España. Nuestro país está a punto de ser rescatado, y podría serlo este mismo fin de semana.

El aviso lo dio esta semana la comisión europea anunciando que la deuda española necesitará un 20% de quita; eso es una bancarrota selectiva, según la jerga financiera al uso. El PP reaccionó airadamente, haciendo notar que una quita así perjudicará el crédito de España en años por venir. Pero después se ha callado. Habrán caído en la cuenta de que, si tiene que ocurrir, mejor antes que después del 20-N. Mientras, el gobierno guardaba sospechoso silencio. Sabemos que no le temblará la mano. Por otra parte, he visto a Rubalcaba más apagado que de costumbre; él, que tenía que sacar más pecho que nadie ante el comunicado de Eta. Es consciente de que el rescate financiero será la puntilla para sus aspiraciones electorales.

Por otra parte, están las rebajas de calificación crediticia con que nos han obsequiado las agencias de rating en las últimas semanas. Y sobre todo, sobre todo, está el peligrosísimo desinterés por los temas económico-financieros de que hace ostensible gala la sociedad española. Es como si el ciudadano estuviera saturado de malas noticias en ese ámbito. Estamos hartos de que pesados como Enrique Viaña nos bombardeen desde hace meses (exactamente, desde enero de 2010, primero en el blog Purgatorio Económico y luego en este mismo, reencarnación de aquél) con predicciones apocalípticas, ¡y que encima el tiempo les dé la razón!

Pero este fin de semana está habiendo cuatro reuniones europeas del máximo nivel. Ayer, viernes, se reunió el Eurogrupo, es decir, los 17 ministros de Finanzas de los países miembros del euro. Oficialmente, para aprobar el sexto y último tramo del primer rescate de Grecia, pactado en mayo de 2010, por importe de 8.000 millones de euros. Se aprobó, como se esperaba; pero, significativamente, el presidente del mencionado organismo, el luxemburgués Jean-Claude Juncker salió de la reunión diciendo que había sido un «desastre». Había más temas, apenas menos urgentes. Fundamentalmente, tres, todos interrelacionados el segundo rescate de Grecia, la recapitalización de la banca y la forma definitiva del FEEF (Fondo Europeo de Estabilización Financiera). El segundo depende del primero y el tercero, de los otros dos. Con respecto al segundo rescate de Grecia, hay un informe de la Troika (UE, BCE y FMI) sosteniendo que la quita de Grecia no puede ser el 21% pactado en julio, sino que debería ser del 60%, o bien la contribución de los gobiernos debería subir de los 109.000 millones de euros pactados en julio a 252.000 millones. En cuanto a la recapitalización bancaria, las previsiones se mueven entre los 80.000 millones previstos por EBA (European Banking Association), pasando por los 200.000 millones previstos por el FMI (para el que lo importante no es la fortaleza añadida a los bancos con la operación sino la percepción que de ella tienen los mercados) a los 1,3-2,0 billones de euros, que se manejan en los múltiples informes que circulan. El FEEF, con su actual dotación de 440.000 millones de euros, daría para una operación cosmética, en la línea propugnada por el FMI.

Pero la opinión de los expertos es que Europa lleva año y medio haciendo «demasiado poco, demasiado tarde». Los planes de EBA y el FMI suenan demasiado a eso. El informe de la Troika eleva las necesidades de recapitalización implícitas en la quita propuesta para Grecia a casi 100.000 millones de euros. Es natural que haya interminables discusiones. Como también lo es que Alemania reclame un plan a varios años vista, digamos, hasta 2014, con las previsiones financieras en este capítulo, no sólo para Grecia sino también para otros países en serio riesgo de necesitar un primer rescate, como España e Italia. Y aquí es donde se entiende el aviso de Durao Barroso: si hay que prever el rescate de España, como desde hace tiempo parece inevitable, más vale acordarlo cuanto antes y dar al nuevo gobierno un aval político para que haga los ajustes y reformas necesarios, por duros que sean.



lunes, 17 de octubre de 2011

La larga noche financiera que se cierne sobre España


No encuentro mejor forma de describir, en una expresión breve, lo que se avecina. Estamos en los preliminares de la fiesta de la democracia, quemando la última pólvora de alegría (poca) que nos queda antes de ajustarnos un cilicio de austeridad que nos dejará en los huesos. Y mientras, gobernantes y economistas sin escrúpulos repitiendo que «no hay nada específico sobre España, sólo el contagio de Grecia». Por esa razón debe ser que el contagio no afecta a Alemania, ni a Austria, Finlandia o Dinamarca; únicamente, a Irlanda, Portugal, España e Italia.

Pues claro que hay algo específico sobre España. Tenemos los ingresos fiscales que tenemos, y cinco millones de parados. Y la economía no crece. O sea, que una gran parte de lo que el Fisco recauda se va en financiar la economía familiar de los parados a través del seguro de desempleo y subsidios similares. En tanto la economía no crezca y con ello se reduzca sensiblemente el número de parados y la factura financiera del desempleo, será así. Mientras, la deuda sigue aumentando. ¿Tienen o no tienen motivos los mercados para sentirse preocupados? ¿Tienen o no tienen motivos las agencias de rating para rebajar, escalón a escalón, nuestra calificación crediticia?

Y eso no es todo. El sistema bancario español, tan elogiado en los primeros años de la crisis, está podrido de «activos tóxicos», entre crédito al sector inmobiliario y deuda soberana de Portugal. Se habla de medio billón de euros; para que no haya dudas: 500.000 millones de euros. El Fondo de Garantía de Depósitos, en que acaban de unificarse los tres fondos homónimos anteriores, y al que se asigna – demasiado alegremente, a mi juicio – la recapitalización bancaria, apenas llegará a los 7.000 millones. ¿Se dan cuenta de la desproporción? Sólo 1 de cada 70 euros en riesgo está cubierto por la garantía del FGD. No es como para echar cohetes. Pero, ufanamente, el gobierno ha realizado la unificación y reasignación de cometido como quien dice: «¡Ahí queda eso!» o «Todo está atado y bien atado». Ya sabemos por aquí qué significa eso.

Porque no está atado en absoluto. El candidato Rubalcaba acaba de prometer la dación en pago de créditos hipotecarios. Lo hace porque no tiene esperanzas de ganar. Si las tuviera fundadamente, y ganara, la debacle bancaria estaría asegurada. La dación en pago obligaría a la banca a la revalorización mark-to-market de una gran parte de sus créditos de dudoso cobro, que aparecen sin embargo en sus libros por el nominal debido a que están protegidos por avales personales. Son esos avales lo que impide la dación en pago. Su anulación destruiría la última defensa de la banca española ante una bancarrota generalizada. En esta situación, sólo nos queda poner las barbas a remojar. Grecia nos muestra el camino que habremos de recorrer inexorablemente. Grecia se resiste a la bancarrota como gato panza arriba, y la Unión Europea se resiste también a que Grecia dé ese paso por el shock moral que traerá consigo. «¿Cómo?, se preguntarán los acreedores, ¿que Grecia dice que no paga más que 25 ó 50 céntimos por cada euro que adeuda? ¡Ni hablar, que desmonten el Partenón, que nos lo llevamos a casa!». Y no es mala salida al bloqueo financiero en que nos encontramos, aunque – como digo – desmoralice un poco a los europeos el tener que llegar a esos extremos. En nuestro caso, realmente, medios de pagar no han de faltarnos. El día en que veamos salir a los cuadros del Museo del Prado o desmontar El Escorial – porque no creo que vayan a valorarnos en mucho el Valle de los Caídos –, ese día vamos a saber lo que vale un peine.



sábado, 8 de octubre de 2011

El trabajito barato del FMI


Las estimaciones citadas aquí ayer, de dos billones de euros como necesidades de recapitalización de la banca europea, proceden de analistas privados. El Fondo Monetario Internacional hace otros cálculos. Según Antonio Borges, economista jefe del Fondo para Europa, bastaría con 200.000 euros, esto es, aproximadamente la décima parte de las necesidades reales. Semejante inyección de capital en los bancos no daría ni para cubrir la exposición a los riesgos de la deuda griega. Ésta asciende, en efecto, a 357.000 euros, y se habla de una quita del 50 al 75%. Lo dicho, ni para pagar los platos rotos en Grecia. Pero la cifra tiene una ventaja: encaja en las disponibilidades del Fondo Europeo de Estabilización Financiera (440.000 millones de euros), que Alemania se niega a ampliar. Como dice Borges, lo importante no es ser fuerte, sino la percepción que los mercados tienen de ello. O sea, siguen empeñados en engañar al mercado. El problema para ellos sigue siendo de liquidez y no de solvencia. Lo que les preocupa es el cierre del mercado interbancario, que los bancos no se presten unos a otros por la desconfianza de no saber si la contraparte está podrida de deuda griega, análogamente a como hace tres años se cerraron por la desconfianza de no saber si la contraparte estaba podrida de «activos tóxicos». Creen que para evitarlo basta con modificar la «percepción» que el mercado interbancario tiene de la fortaleza de sus propios operadores. No ha entendido en absoluto el FMI la naturaleza de esta crisis. Por eso, lo mejor que puede ofrecernos es la perspectiva de que esta misma crisis, que es la de 2008, vuelva a ser la de 2014.

viernes, 7 de octubre de 2011

Grecia e Irlanda

El establishment económico mundial se prepara para una vasta operación de reestructuración en Europa, con vistas a la recesión que viene. Del éxito de la operación, sin embargo, depende también el futuro económico de EEUU, como ha repetido recientemente el presidente Obama. Esta vez, no se ha querido que la recesión nos coja desprevenidos, como en 2008, y obligue a gobiernos y organismos internacionales a ir a rastras de los acontecimientos. Anticipación, parece ser la idea. Con la operación, no se pretende sólo hacer frente a la eventualidad de una nueva crisis de confianza, que se nos viene encima, sino poner las bases para una intensa y sostenida recuperación posterior. Todos los poderes, nacionales, supranacionales y globales se están poniendo de acuerdo en las medidas con una rapidez pasmosa, que para mí demuestra su incapacidad de entender la raíz profunda de esta crisis. Resumo el sentido de la operación en la comparación entre Grecia e Irlanda. Ambos fueron los dos primeros países en ser rescatados, respectivamente en mayo y noviembre de 2010.

Todos sabemos cuál es la situación de Grecia, de modo que no abundaré en ella. Brevemente, es un pozo sin fondo. No importa el dinero que se entierre en mantener a flote ese país, siempre hará falta más. Lo creen el Fondo Monetario Internacional, la Unión Europea, el Banco Central Europeo, Alemania, lo creo yo y hasta empiezan a creerlo los propios griegos. El caso de Irlanda es, en cierta forma, diametralmente opuesto, o eso se cree (y ahí termina mi acuerdo con el establishment). Irlanda es un país que iba bien. Educación excelente, desregulación excelente, impuestos excelentemente bajos, inversión extranjera más que excelente (Google y cía.). Las cosas se torcieron por una burbuja inmobiliaria. El gobierno tuvo que avalar a sus bancos a principios de 2009, pero en el otoño de 2010 la cosa se torció aún más cuando los mercados exigieron que el aval se hiciera efectivo. El gobierno tuvo que pedir árnica a la UE y el FMI, e Irlanda fue rescatada. Con la financiación adicional, el déficit público saltó de poco más del 10% del PIB a más del 30%. A principios de este año, se filtró que el BCE estaba otorgando ELA (siglas de Emergency Liquidity Assistance) a los bancos griegos; no voy a explicar de qué se trata, pero créanme si les digo que son las cloacas del Eurosistema. Pero esta misma semana, el gobierno ha anunciado que prevé retornar a los mercados en demanda de financiación a fines de 2012. ¡Voilá, el milagro irlandés!

A la vista de esta comparación, la operación se concibe como un auténtico cambio de rumbo en la política financiera. Hasta ahora, se transitaba por un camino que llevaba al contagio de toda la periferia y quién sabe si también el centro de la UE. Rescate de Grecia, rescate de Irlanda, rescate de Portugal, segundo rescate de Grecia, quizá rescate de Italia y España, quizá bancarrota de Grecia, quizá…, quizá… Ahora, se trata de aislar a Grecia, como un caso singular, y meter a todos los demás, sospechosos y no sospechosos de insolvencia, en una dinámica a la irlandesa. Iniciar una intensa recapitalización de los bancos de toda Europa, empeñando, primero, los recursos nacionales que aún puedan quedar, que naturalmente serán más en unos países que en otros; cuando los recursos nacionales no sean suficientes, emplear los del Fondo Europeo de Estabilización Financiera (440.000 millones de euros), apalancados o sin apalancar (posible solución política por esta vía para el contencioso de los eurobonos), y, si todo eso no fuere suficiente, pasta gansa del FMI. Hasta dos billones de euros (o sea, 2.000.000.000.000 ó 2.000.000 millones de euros), en que se ha estimado las necesidades de recapitalización de la banca europea una vez saneadas las burbujas inmobiliarias – donde las hubiere – y la gran burbuja de la deuda soberana, común a casi toda Europa. Todo ello, con el BCE inyectando liquidez a todo meter, por medio de una generalización temporal de los mecanismos tipo ELA, hasta que Europa salga a flote de una vez.

martes, 4 de octubre de 2011

Pringadillos


Nueva jornada de desplome de los mercados. Aunque algunos analistas – por ejemplo, los de Bank of America – siguen, imperturbables, prediciendo un crecimiento lento para el mundo occidental en 2011 y 2012, la mayoría de los observadores se inclinan por creer que la segunda recesión es inevitable. Múltiples indicadores avalan esta tesis. Desde mi punto de vista, fue definitiva la caída del S&P 500 ayer por debajo de los 1.100 puntos; ésa es ya la cota mínima de este año, y no la del 7 de agosto, crucial para la tesis de la recuperación (véase la entrada “Standard&Poor’s en el ojo del huracán” en este mismo blog). El oro ha registrado un frenazo tras alcanzar los 1.900 dólares la onza hace pocas semanas: ahora está en 1.670, después de haber caído hasta los 1.550. Pero incluso ese dato, que parecería abonar la teoría de que la incertidumbre es menor, indica, por el contrario, que es mayor. Un descenso similar se registró a finales de 2008. Los analistas lo interpretan como que las pérdidas de los operadores en la generalidad de los mercados financieros les obligan a hacer caja vendiendo el único activo donde aún pueden obtener ganancias.

En este panorama, Japón es potencia capaz de tirar con fuerza, gracias al impulso de la reconstrucción tras el desastre de Fukushima. Pero hace mucho que los mercados habían descontado este efecto. La situación de EEUU es más incierta. Los problemas de déficit y endeudamiento distan de haberse resuelto, y aunque los indicadores se contradicen unos a otros, la opinión general es que el resultado final dependerá mucho de lo que ocurra en Europa. Los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica), que durante la primera recesión funcionaron bastante bien, dan ahora muestras del recalentamiento de sus economías, con inflaciones más o menos aceleradas y burbujas varias.

Europa merece mención aparte. Ya parece evidente que la estrategia de consolidación fiscal, perseguida en el Viejo Continente desde el otoño de 2011, conduce a un desastre como el de Grecia. Cuantos más esfuerzos hace este país por reducir su déficit, menor es su tasa de crecimiento, inferior su recaudación tributaria y mayor su déficit. No hacía falta ser muy listo para predecir esto. España es un ejemplo análogo, si bien un pelín menos dramático. La estrategia ha fracasado, entonces ¿por qué se mantiene? La estupidez de nuestros dirigentes es una explicación, aunque no suficiente. También cuenta la lucha por el poder en la unificación europea. Alemania necesita centralizar las decisiones económicas, y sobre todo apropiárselas. No quiere relajar la situación monetaria – vía monetización del déficit, emisión eurobonos o lo que quiera que se pueda concebir luego – porque eso le haría perder liderazgo. A Grecia ahora, y puede que a España e Italia más adelante, toca servir de cobayas en experimentos de integración europea a la prusiana. Los alemanes llevan tiempo diciendo que la insolvencia soberana debe comportar pérdida de soberanía. Y pese a todo, ni España ni Grecia han perdido soberanía todavía. Estamos haciendo lo que ellos quieren, pero porque nos prestamos voluntariamente a ello. Veremos llegar días en que las decisiones las tomarán ellos y nosotros las aplicaremos sin necesidad de que las refrenden nuestros parlamentos. Mi predicción es que Europa y el Fondo Monetaria Internacional apuestan ya por la insolvencia de Grecia dentro de la zona euro, y que eso supondrá que partes de la administración griega – ahora superineficientes, supercorruptas y lo que se quiera, pero griegas a fin de cuentas – empezarán a ser controladas directamente por la Unión Europea. Y que si las cosas vienen mal dadas, a nosotros nos ocurrirá igual. Algún día, eso servirá de precedente para su eventual generalización a toda la Unión. De momento, a los torpes nos tocará pringar.



jueves, 29 de septiembre de 2011

Tasa Tobin


El presidente de la Comisión, José Manuel Durao Barroso, ha propuesto de manera formal la adopción de un impuesto sobre las transacciones bancarias a escala de la Unión Europea. Eso es la tasa Tobin. Parece que hay acuerdo entre Merkel y Sarkozy para imponerla. ATTAC lleva la tasa en sus siglas y la usa como banderín de enganche, de modo que estarán de enhorabuena.

La tasa Tobin está muy mal vista al otro lado del Atlántico. Obama, que ha rechazado aplicarla en EEUU, dijo específicamente hace unos días que el problema de Europa es la incapacidad de los gobiernos de aquí de sanear a fondo sus bancos y sus sistemas financieros. El Wall Street Journal, endosando implícitamente la imputación de Obama, afirma hoy que la tasa Tobin es un paso en la mala dirección, ya que no ayuda a sanear a los bancos. Añade que la negativa norteamericana a adoptar la tasa creará un diferencial de competitividad que inducirá a desplazar actividad financiera desde Europa a EEUU, lo que no contribuirá a la reactivación en el Viejo Continente.

Daré mi opinión sobre el asunto. Las razones de ATTAC son sólidas. Un impuesto sobre las transacciones bancarias lo pagarán los bancos pero éstos lo trasladarán sobre los usuarios de sus servicios. Como cualquier impuesto indirecto, lo pagaremos todos. Pero hay un matiz interesante. Como se paga en cada transacción, lo pagarán más los mayores usuarios del servicio. Por ejemplo, una empresa con 20 empleados lo pagará veinte veces al mes; una empresa con 20.000, lo pagará veinte mil veces. Si, además, es proporcional al importe de la transacción, resultará que el pago domiciliado de la factura eléctrica de un chalet de tres pisos pagará será mayor que el de una vivienda de 60 m2. Cabe esperar, por tanto, que aparte de recaudar unos 50.000 millones de euros al año, como espera Durao Barroso, los efectos de la tasa Tobin serán moderadamente redistributivos.

En cuanto a los argumentos de eficiencia, el presidente Obama rechaza la tasa Tobin por motivos políticos, no económicos. El argumento del WSJ sobre el hipotético desplazamiento de actividad financiera es cierto, pero resulta muy dudoso que su importancia sea más que insignificante. La inmensa mayor parte de las transacciones bancarias está atada al territorio. ¿Se imaginan ustedes a sí mismos trasladando sus domiciliaciones bancarias a EEUU para eludir la tasa en Europa? Es inverosímil.

El último argumento es si la tasa Tobin ayuda a reformar como es debido los sistemas financieros de los países europeos. El encarecimiento de los servicios bancarios tenderá ceteris paribus a reducir el volumen de la actividad de los bancos. Conforme. Pero uno de los problemas – y de los más graves – de que adolecen las finanzas europeas es un descomunal sobredimensionamiento de sus sectores bancarios. Por tanto, una medida que tiende a reducir el tamaño de los bancos no será mala, a condición de que su actividad sea sustituida por mecanismos más eficientes, y que incorporen menor riesgo sistémico, que la banca universal.



domingo, 25 de septiembre de 2011

Todos pendientes de Alemania y Grecia

Esta semana se ha reunido, por enésima vez, el G20. Dejé de esperar algo de esta clase de mítines en abril de 2009, cuando, reunido en Londres y tras las esperanzas despertadas por la cumbre de Washington en noviembre de 2008, el G20 fracasó estrepitosamente en dar ninguna orientación coherente sobre la crisis, excepto poner una vela a San Antonio para que nos devolviera la prosperidad perdida. Por cierto, que entonces se apostó todo a una recuperación que tendría que observarse indefectiblemente a fines de ese año. Pero llegó el problema de las «trampas» contables de Grecia, y luego la crisis de la deuda externa de los países de la periferia de la Zona Euro. Y en ésas estamos.

Esta vez, el mitin ha consistido en darnos la barrila a los europeos con el problema de la deuda. Sólo que ahora ya no es únicamente deuda soberana sino también deuda bancaria, aunque esto último a los espíritus menos sutiles se les escape un poco. Pero, en fin, como dice la ministra Salgado, «no hay nada específico sobre España» ni, a fin de cuentas, sobre Irlanda, Portugal, Italia, Bélgica… Todo se circunscribe al problema griego. Dichosos griegos y su contabilidad creativa. Son unos sinvergüenzas, todo el mundo lo sabe, pero ¿qué se quiere? Habrá que rescatarlos todas las veces que haga falta, hasta que ese «agujero negro» de las finanzas mundiales se trague enterito el capital de Europa. Y la culpa de que todo eso no se haya resuelto ya de la única forma viable es de Alemania, siempre creando problemas en Europa y al mundo entero.

El problema de Alemania es éste: ellos ya saben lo que significa rescatar a una economía insolvente; lo tuvieron que resolver tras la reunificación de su propio país, a partir de 1991, y eso los tuvo ocupados durante más de una década. Nosotros no sabemos lo que es eso, ellos sí. El resto del mundo tampoco, pues dejó caer a las economías – tan podridas como las de la DDR – de los países al otro lado del telón de acero hasta que salieron de su postración por sí solas. Desde 2004, la Unión Europea – esto es, nuevamente, Alemania – ha ayudado a terminar la recuperación de algunas de ellas. Ahora, el país que es indiscutiblemente líder en la unificación europea se debate entre seguir enterrando dinero en un problema para taparlo sin resolverlo, y dejar que Grecia caiga brevemente para luego ayudarla a levantarse.

Y si vamos al fondo de la cuestión, yo tampoco estoy de acuerdo con las políticas que está imponiendo Alemania. Porque, también en el fondo, soy un «euroescéptico» que prefiere el bienestar de la gente a la grandeza de los imperios, aunque se trate, como en este caso, del paneuropeo. Pero me revuelve las tripas ver a los europeístas de pro quejarse del maltrato que nos da Alemania. ¿Es que esperaban la unificación de Europa por una vía distinta a la seguida por Prusia en 1860-1870 para unificar a Alemania? Que lean un poco de historia. Suerte tendremos, comparativamente a aquella generación, de que la unificación de Europa se resuelva con la quiebra de algunos países y no con su derrota en el campo de batalla.

miércoles, 21 de septiembre de 2011

Paso a paso, hacia el abismo

El lunes y el martes, el ministro de Finanzas griego, Evangelios Venizelos – un catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad de Tesalónica, puesto ahí no por sus conocimientos de economía sino para ir precisando las reformas constitucionales que exige cada medida que ponen en marcha –, se ha entrevistado por videoconferencia con altos representantes de la «troika» (UE, BCE y FMI) encargada de gestionar la crisis. Desde el primer momento estuvieron claras las diferencias. La troika quiere que se garantice la reducción del gasto público mediante el despido de 100.000 a 150.000 funcionarios, que se llevaría a cabo entre ahora y 2015. El gobierno griego está dispuesto a pasar a la «reserva» a entre 50.000 y 85.000 funcionarios, lo que comportaría mandarlos a casa con el 60% de su sueldo. Otro punto de fricción ha sido el impuesto de bienes inmuebles, conocido por la amplia defraudación de que ha sido objeto. El gobierno anunció que su pago se incorporaría a la factura eléctrica, de manera que a quien no lo pagara se le cortaría el suministro de luz. Venizelos, el domingo pasado, incluso defendió su «progresividad», toda vez que los jóvenes en paro, que carecen de vivienda, no tendrá que pagarlo. Todo parecía ir bien, hasta que un pajarito le ha dicho a la troika que Grecia no tiene catástro, y por tanto que es inútil que se propongan fortalecer ese impuesto puesto que ni siquiera saben quién tendría que pagarlo. El gobierno griego había estado haciendo el paripé para contentar a la troika. A estas alturas, todo el mundo empieza a pensar que se ha llevado a Grecia más allá del límite de sus posibilidades.

Tras la entrevista del martes, las partes se han despedido hasta un nuevo encuentro a principios de octubre. Teóricamente, en las dos semanas que median, los técnicos de la troika tendrían que ir a Atenas a investigar qué nuevas sorpresas les depara la administración griega. La realidad es que los griegos tampoco quieren asumir ningún compromiso, que les enajene aún más a la opinión pública, hasta estar bien seguros de que Alemania aprueba el segundo rescate, en los términos previstos el 21 de julio. La señora Merkel lo tiene cada vez más difícil entre los socios de su coalición, y dependiendo de lo que ocurra en la votación del Bundestag el 29 de septiembre, quizá todo se vaya al infierno sin que el gobierno griego pueda evitarlo, haga lo que haga. La derrota electoral frente a los socialdemócratas y la debacle de sus socios liberales, en Berlín, permite augurar cualquier cosa. Por otra parte, la troika parece cada vez más convencida de que el gobierno griego no controla realmente la situación en su país y liberar los últimos 8.000 millones de euros del primer rescate, aún pendientes, sería como echar ese dinero a la basura.

Así, cada uno se ha retirado a sus cuarteles a reflexionar y esperar. Si Merkel fracasa el 29 de septiembre, está dicho todo. Si sale adelante, se liberará el último tramo del primer rescate – el gobierno griego tiene contado su dinero, y le llega hasta el 10 de octubre – y Grecia podrá tirar algunas semanas, durante las cuales la troika estudiará qué es lo que el gobierno griego puede hacer y qué lo que no, y empezará a exigir que Grecia deje crecientes zonas de su administración pública en manos de técnicos extranjeros. Mientras tanto, los griegos pueden hacer lo que se les ocurra, desde convocar un referéndum sobre la pertenencia a la zona euro hasta realizar elecciones anticipadas, todo ello sin gran trascendencia práctica. Al final, cada nuevo plazo que las dos partes se van dando sirve para que la troika, crecientemente consciente de las limitaciones del gobierno griego, aumente sus exigencias, exigencias que el gobierno griego llegará un punto que no podrá aceptar, y no por falta de voluntad sino porque materialmente le será imposible hacerlo. Es toda su administración pública la que ese país debe modernizar. Y no hay tiempo.



lunes, 19 de septiembre de 2011

La suerte de Grecia está echada

La tarde del pasado sábado, el primer ministro griego, Papandreu, se dirigía a Washington para entrevistarse con la dirección del Fondo Monetario Internacional, cuando el avión dio medio vuelta y emprendió el regreso a Atenas. Hubo rumores para todos los gustos, y posiblemente todos con una parte de verdad. Se dijo que el gobierno griego estaba a punto de disolver el parlamento para convocar nuevas elecciones, en vista de su debilidad para llevar a cabo las reformas que se le piden. También se dijo que la crisis de gobierno la está sufriendo Alemania, donde la coalición en el poder no apoya la política de rescates de la canciller Merkel. Al final, resultó que el gobierno griego se reunía de urgencia el domingo por la tarde para aprobar nuevas medidas que ofrecer a la troika (UE, BCE y FMI) encargada de buscar solución a la crisis de solvencia griega. Al término de la reunión, el ministro de Finanzas, Venizelos, dio una rueda de prensa. Empezó atacando a la oposición por lo irresponsable de no apoyar al gobierno en esta crisis. (¿Por qué me sonará esta canción?). Continuó diciendo que extremar las medidas de austeridad no ayudará a la economía a salir de su estancamiento. Y terminó anunciando que en la mañana del lunes se entrevistará con la troika por videoconferencia, al término de la cual el gobierno se volverá a reunir y dará a conocer las medidas a aplicar.

La troika quiere garantías de que el recorte de gasto se va a realizar, y para ello espera que el gobierno griego acuerde el despido de 100.000 funcionarios en dos años. Pero es evidente que el PASOK, en el poder, no va a atreverse a dar el paso sin el apoyo de la oposición: eso explica la retórica contra ésta, de Venizelos. La troika no aceptará el argumento, y entonces Papandreu tendrá que elegir entre convocar elecciones y arrostrar la bancarrota de su país, o afrontar el desgaste de las medidas en solitario. Con lo que sabemos, la segunda opción sólo retrasará algún tiempo lo inevitable. El partido en el poder empieza a descomponerse, y en pocas semanas Papandreu ni siquiera podrá contar con el apoyo de su propio grupo parlamentario. Por tanto, lo previsible es que disuelva el parlamento y convoque elecciones.

Sin despido masivo de funcionarios, la troika no liberará los fondos que Grecia necesita para subsistir. Grecia irá a la bancarrota. Alemania está preparada para compensar a sus bancos. Francia lo está mucho menos, pero su voz cuenta poco en la troika, pese a la presencia de Christine Lagarde al frente del FMI. Todas las alternativas han sido ya descontadas y se está dispuesto a pagar el precio. La prima de riesgo de Grecia subía la semana pasada, al tiempo que las demás bajaban y las Bolsas celebraban una fiesta. Grecia no va a salir del euro. Esté dentro o fuera del euro, Grecia dependerá financieramente de la UE; por tanto, ¿por qué querría salir del euro? Y nadie va a querer echar a Grecia de la zona euro, porque ¿quién echa de casa a un esclavo? Porque en eso es, exactamente, en lo que se convertirá Grecia en cuanto se declare en bancarrota,.

jueves, 15 de septiembre de 2011

Volatilidad

Éstas son semanas de alta volatilidad de los mercados. Las Bolsas suben como la espuma unas cuantas sesiones, para hundirse en mínimos de años a la primera noticia verdaderamente mala, y éstas no faltan. Una dinámica como ésta se suma a las causas de nerviosismo. Como diría el financiero anglo-húngaro George Soros, las amplias oscilaciones aumentan la «reflexivilidad» de los mercados. Se produce, como si dijéramos, un efecto de montaña rusa. A la natural tensión que genera el cruce de apuestas se añaden la alternancia de vértigo en las alturas y horror al vacío bajo nuestros pies.

Hay dos factores que se combinan en producir un efecto así. El primer es la incertidumbre de fondo sobre el futuro a corto plazo de la economía global. Como he destacado en entradas anteriores, mientras empezamos a comienzos de año creyendo que las economías norteamericana, europeas y japonesa estaban en franca recuperación – con sobresaltos, debido a la crisis de la deuda soberana en la zona euro – desde Semana Santa se vio con creciente claridad que la recuperación había sufrido un severo contratiempo en Japón con el accidente nuclear de Fukushima, que EE.UU. se estancaba y que el contagio se generalizaba en Europa. Después vino el desencuentro entre los partidos en EE.UU. acerca de su déficit fiscal, el empeoramiento de la situación financiera de Grecia y las noticias de que incluso los países emergentes, como China, India y Brasil, se enfrentaban a una ralentización de su crecimiento. Los mercados empezaron a descontar una segunda gran recesión para finales de 2011 y todo 2012, con fuertes caídas de las Bolsas y subida vertiginosa del oro a principios de agosto. Pero después, como he relatado aquí (“S&P’s en el ojo del huracán”), hace pocas semanas, algún indicador poco visible a primera vista pero en el que los analistas ponen bastante confianza empezó a parpadear como queriendo señalar la posibilidad de que no estuviéramos ante una recesión en forma de W, tras 2008-2009, sino ante un compás de espera de la economía mundial hasta que se despejen algunas de las grandes incertidumbres que aún la lastran. Esa opinión de los expertos empieza a difundirse como rumor en los mercados, y cada vez que es reforzada por algún buen dato desata una oleada de compras que especulan con la continuación sostenida de la recuperación. Y cada vez que es contradicha por algún dato que sugiere que las incertidumbres de fondo no se despejan, provoca una oleada de ventas. Como anunciaba yo entonces, la opinión de los expertos es que no habrá certeza respecto de la recuperación en varios meses, por lo que cabe esperar que la volatiladad se mantenga aún por lo menos hasta comienzos de 2012 o incluso más allá.

El segundo factor son las compras de deuda española e italiana desde principios de agosto, a razón de unos 13.000 millones de euros a la semana. Tales compras suponen una inyección regular de liquidez en el mercado, que ya acumula una suma considerable en manos de los bancos. Que los bancos tienen exceso de liquidez se aprecia en la cuantía de los depósitos día-a-día que mantienen en la facilidad al efecto del Banco Central Europeo, remunerada al irrisorio tipo del 0,75% anual. Les sale el dinero por las orejas. Pero no lo prestan a familias y empresas, por razones que merecen una entrada aparte. Está disponible, por tanto, para alimentar la especulación en los mercados.

En resumen, hay motivos para especular tanto al alza como a la baja y dinero para hacerlo. Voilá!



martes, 13 de septiembre de 2011

¿Va Grecia a la bancarrota?

Grecia está ya en bancarrota. Con intereses superiores al 110% anual en letras a un año, Grecia ya no puede hacer frente a su deuda. Ahora bien, esa bancarrota, que es una situación «técnica», no tiene por qué ser una suspensión de pagos, en tanto el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea o la zona euro se encarguen de pagar por ella. Pero se ha llegado a un punto que en varios países, notablemente, Finlandia, Holanda y, ayer mismo, Alemania, no parecen dispuestos a continuar poniendo dinero si Grecia no da mayores muestras de docilidad. El problema radica en que los griegos no creen que su situación macroeconómica mejore con nuevos sacrificios, sino todo lo contrario. Si unos y otros no terminan por ponerse de acuerdo en los términos de un segundo rescate, que parecían fijados por la cumbre del pasado 21 de julio pero algunos quieren renegociar sobre la marcha, la bancarrota formal será inevitable en cuestión de semanas.

La pregunta, entonces, es: ¿qué es más sensato, apretar más las clavijas a Grecias o seguir enterrando dinero en alimentar un problema cuya solución los rescates no hacen más que posponer? En Alemania, donde está el poder de decisión en la presente crisis, parecen estar llegando a la conclusión de que la bancarrota formal de Grecia no es asunto tan grave. Los bancos franceses y alemanes perderán unas decenas de miles de millones de euros, que los gobiernos tendrán que encargarse de recapitalizar, pero eso siempre será menos que los más de 150.000 millones de euros en que se cifra el segundo rescate, entre aportaciones públicas y privadas. Por otra parte, la situación de Grecia empeorará, como es evidente. Pero eso no la obligará a salir del euro sino lo contrario. Tras declarar la suspensión de pagos Grecia dependerá de sus socios en el euro más que nunca, porque de ningún otro lugar podrá obtener financiación en lustros. Un dato interesante del lunes negro del 12 de septiembre es que, junto con la caída de las Bolsas, se ha registrado un descenso bastante acusado del oro, lo que vendría a significar que los mercados empiezan a valorar que la bancarrota es una solución, todo lo costosa que se quiera, mientras que los rescates no son solución alguna sino mera perpetuación del problema a escala ampliada, como una bola de nieve.

En estas condiciones, yo diría que las probabilidades empiezan a inclinarse del lado de la bancarrota formal de Grecia, a corto plazo.

sábado, 10 de septiembre de 2011

El «garbanzo contador» y la ley de Benford

«Garbanzo contador» es una expresión que se introdujo en el doblaje de Acción judicial, película dirigida en 1991 por Michael Apted (Gorilas en la niebla, Enigma y Las crónicas de Narnia: La travesía del viajero del tiempo). El guión en inglés contenía la expresión «bean counter». «Bean» es alubia y «counter», contador; «contador de alubias» sería la mejor traducción. Los traductores decidieron que los garbanzos son más castizos que las alubias, y que «garbanzo contador» suena mejor que «contador de garbanzos», que habría sido un proxy aceptable. Quizá no tan sorprendentemente, «garbanzo contador» es una expresión de gran éxito: he encontrado 105 referencias a ella en la web. Muchos de los que escriben al respecto saben que el origen está en la mencionada película. Pocos saben cuál es la película, en concreto, y se preguntan unos a otros por el título. Ninguno, aparte de mí, parece haber detectado el error de traducción.

Tampoco es exactamente fácil descubrir qué significa bean counter. Para muchos de los que tratan de definir «garbanzo contador», bean counter es el empleado u oficina de una empresa encargados de decidir si se modifica un fallo de fabricación en todos los productos que ya están en el mercado, o por el contrario se guarda silencio a la espera de las demandas de indemnización (de esto iba la película). Algunos autores anglosajones que escriben sobre el significado de bean counter sostienen que es el término utilizado para referirse a un contable u oficina de contabilidad particularmente puntillosos. Esta definición no me vale, porque todos los contables deben ser puntillosos; es parte del oficio. Más bien, bean counter es una forma despectiva de referirse a ese oficio por parte de quienes no pertenecen a él pero mantienen estrechas relaciones, análogamente a llamar en castellano «matasanos» a los médicos o «picapleitos» a los abogados. Es como si se llamara al contable «cuentagarbanzos», vocablo que el Diccionario no recoge pero sería oportuno que recogiera para no continuar con «garbanzo contador».

El «cuentagarbanzos» o «garbanzo contador», como se prefiera, tiene que hacerse odioso por obligación. Donde los demás se conformarían con deducir las existencias por diferencia entre entradas y salidas de almacén, desde la apertura de la cuenta, el «garbanzo contador» se empeña en contar uno por uno de los artículos a la hora de hacer inventario, o al menos hace uso de una muestra representativa cuyos valores pueda extrapolar. Pero ese empeño suyo y la autoridad para llevarlo a cabo le confieren un gran poder, poder que no suele emplear en su propio provecho sino que utiliza de forma vicaria. Es el poder de alterar los resultados y con ellos la imagen de la empresa, organismo o entidad por cuenta de la cual actúa. A eso se lo ha llamado en Estados Unidos, en los últimos veinte años, contabilidad creativa. Desde el escándalo de Enron, en 2001, la contabilidad creativa está totalmente desacreditada. Sin embargo, una cosa es que esté desacreditada y otra muy distinta descubrir que se ha producido en un caso concreto. La pesadilla de auditores y quienes tenían que certificar la veracidad de las cuentas era tener que emular al «garbanzo contador» y convertirse en uno de ellos descendiendo al inframundo de almacenes y cajones llenos de facturas polvorientas. Ansiosos de encontrar formas de ahorrarse tan sucio trabajo, los auditores, tipos bien trajeados que visten de Armani, dieron con la ayuda inestimable de la ley de Benford.

La ley de Benford la descubrió, en realidad, el astrónomo norteamericano Simon Newcomb en 1881, al observar que las tablas de logaritmos – con las que se realizaban cálculos complicados antes del ordenador digital – estaban mucho más manoseadas por el comienzo que por el final. Dedujo que los logaritmos con el número 1 en su parte entera eran mucho más frecuentes que los logaritmos con el 9. El principio fue redescubierto en 1938 por el ingeniero eléctrico y físico Frank Benford, que dio a la ley una formulación más exacta. Al tomar distintos valores, muchas variables del mundo físico y social tienen al 1 por primer dígito con frecuencia tres veces mayor que al 4 y seis veces mayor que al 9, por ejemplo. De ahí que también se la denomine ley del primer digito. Es una ley puramente empírica y que se verifica de forma aproximada cuando la frecuencia se establece sobre gran cantidads de datos. No se aplica a todas las variables, pero las excepciones suelen explicarse con relativa facilidad. Así, por ejemplo, las notas de los alumnos no empiezan con mayor frecuencia por 1 que por 2, por 2 que por 3, y así sucesivamente, que es lo que viene a decir la ley; la mayoría de las notas de alumnos empiezan probablemente por 5. Pero es fácil entender por qué. Se trata de una variable en que los valores se distribuyen normalmente entre 0 y 10; variables de este tipo, por ejemplo, escapan a la ley. Pero, donde no se vea razón para que la variable escape a la ley, la ley suele funcionar inexorablemente. Así, hay más ríos cuya longitud es del orden de 15 km, 173 km ó 1.256 km, que del orden de 31 km, 348 km ó 3.421 km; más calles con 22, 25 ó 28 números que con 51, 57 ó 59; y así sucesivamente.

Desde hace tiempo, los auditores han hecho uso de la ley de Benford para poner a prueba el trabajo del «garbanzo contador». Cuando maquilla las cuentas, éste suele falsearlas de forma que los números resultantes desafían a la ley de Benford; quizá si su número favorito es el 5 (favorito de la mayoría de la gente, vale la pena observarlo) tenderá a elegirlo con una frecuencia muy superior a la que le corresponde como primer dígito con arreglo a la ley (8%) y en cambio elegirá el 1 con mucha menos frecuencia que la que la ley predice (30%). No es que las irregularidades con arreglo a la ley de Benford prueben que las cuentas están alteradas, porque es una ley que se expresa en términos estocásticos, no deterministas; pero dichas irregularidades son un indicio de que vale la pena estudiar las cuentas con mayor profundidad. Con todo, hecha la ley, hecha la trampa. Se dice que Bernard Madoff, autor del mayor fraude a inversores de todos los tiempos, falsificó su contabilidad haciéndola compatible con la ley de Benford. Se dice; realmente, no me consta. De cualquier forma, hacer que el primer dígito de todos los valores de una contabilidad falsificada resulte compatible con la ley de Benford eleva el coste de la falsificación. Además, hay generalizaciones de la ley para el segundo, tercer y sucesivos dígitos; de modo que el coste superar un test riguroso puede llegar a ser realmente prohibitivo. Un auténtico killer cost para las falsificaciones.

La ley de Benford ha despertado interés en los últimos años fuera del campo de la auditoría, y de manera muy especial en Alemania. En 2009, Karl-Heinz Tödter, investigador del Bundesbank, sugirió que la evaluación de artículos científicos por pares, habitual en las publicaciones de impacto académico, debería utilizar la ley de Benford para contrastar la autenticidad de los datos; propuesta que desató una viva polémica entre los economistas alemanes. En el último número de la German Economic Review (Vo. 12, núm. 3, págs. 243-255, agosto de 2011), cuatro investigadores, B. Rauch, M. Göttsche, G. Brähler y S. Engel, de las universidades de Ilmenau, Eichstätt-Ingolstadt y Regensburg, han publicado un artículo (“Fact and Fiction in EU-Governmental Economic Data”) donde someten al test de la ley de Benford las cuentas nacionales de los miembros de la Unión Europea. Analizan 130 variables (tales como el nivel de endeudamiento de distintas administraciones públicas, las disponibilidades líquidas del gobierno y los pagos de pensiones a funcionarios jubilados) por país y año, y llegan a conclusiones bastante interesantes.

No resulta sorprendente que la República Checa, Suecia y el Reino Unido presenten cifras plenamente compatibles con la ley de Benford, toda vez que los tres han rehusado desde el principio ingresar en la zona euro. No tenían motivo para falsear sus cuentas nacionales, y parece que no las han falseado. Rumanía y Letonia tampoco forman parte de la zona euro, pero quizá si desearían ser candidatos; ambos aparecen como sospechosos de falsear sus datos macroeconómicos, dada la amplia divergencia de sus cifras con lo que sería de esperar con arreglo a la ley de Benford. Pero, de forma muy destacada, el país cuyas cuentas parecen menos fiables a la luz de la susodicha ley es Grecia.

Portugal, Italia y España, en cambio, parecen libres de sospecha.

[He vuelto a editar esta entrada el domingo 11, a las 10:15 para rectificar un error de bulto detectado por mi amigo Jorge Hurtado. Harry Magdoff (1913-2006), notorio marxista norteamericano, autor de La era del imperialismo (1969), que muchos leímos, editor de la revista The Monthly Review y amigo de Paul Sweezy y Paul Baran, no tiene obviamente nada que ver con Bernard Madoff (1938- ), autor del esquema piramidal, a lo Ponzi, más gigantesco de todos los tiempos. Pido disculpas por la confusión.]

viernes, 9 de septiembre de 2011

¿Qué está pasando en la zona euro?

La coyuntura financiera en Europa ha dado un giro inesperado después de que las expectativas de la economía global mejoraran un tanto con algunos indicadores (como la curva de tipos de interés a corto y largo plazo, que adopta una forma contraria a lo que sería esperable si la recesión estuviera al caer) y que el oro detuviera durante unos días su ascenso de las últimas semanas. La coyuntura financiera, por el contrario, ha empeorado bruscamente en Europa como consecuencia de varios factores coincidentes. En primer lugar, la sentencia del tribunal constitucional alemán sobre los rescates a países con problemas de deuda. La canciller Angela Merkel, que es una política muy astuta, ha vendido la sentencia como una victoria, y los mercados se la compraron ayer con una subida bastante fuerte. En realidad, es un varapalo muy serio. Obliga a que los rescates sean tramitados en el parlamento bicameral alemán como leyes ordinarias y no por procedimientos de urgencia. Eso forzará a los ministros de Finanzas de los países necesitados de rescate a peregrinar por las comisiones de Economía del Bundestag y del Bundesrat y a someterse a interrogatorios. El resultado inevitable serán dilaciones y posibles rechazos.

El segundo factor es el endurecimiento general de la actitud de los países de la zona euro hacia Grecia. Al rechazo de Eslovaquia a participar en el segundo rescate, se ha sumado la exigencia, primero de Finlandia y después de varios otros países hasta llegar ayer a la de Holanda, de que Grecia ofrezca garantías adicionales a las habladas el pasado 21 de julio. La actitud ha llegado a ser tan dura que se ha vuelto a hablar de que Grecia salga del euro.

El tercer factor es el cierre del mercado interbancario a ciertos bancos. Hay liquidez, pero también mucha desconfianza. La liquidez es efecto, entre otras causas, de las compras de deuda española e italiana por el Banco Central Europeo durante el mes de agosto. La desconfianza se ha generalizado después de que Irlanda siguiera el ejemplo de Grecia de repudiar parte de la deuda preferente de sus bancos. El resultado de la combinación de ambos fenómenos es que algunos bancos – sobre todo, griegos e irlandeses que han repudiado parte de su deuda – no tienen acceso al interbancario, en tanto que otros, que han endosado su deuda española e italiana al BCE y obtenido liquidez a cambio, la invierten colocándola día a día en la facilidad de depósito del BCE. En estas condiciones, no puede esperarse que la política de tipos de interés tenga gran eficacia: no tiene mucho sentido esperar que, aunque el BCE baje los tipos al 1,50% o incluso al 1%, los bancos con exceso de liquidez vayan a aumentar la cantidad de dinero que están dispuestos a tomar, si el destino de éste es invertirlo al 0,75%. No obstante, a lo largo de esta semana, y hasta culminar en la jornada de ayer, cuando debía reunirse la comisión ejecutiva del BCE, se desató una tremenda presión mediática para que el BCE bajara los tipos. La medida pretendía justificarse por presuntos efectos beneficiosos sobre la economía para evitar la recesión. Pero, vista la imposibilidad de transmitir el impulso expansivo a los bancos con exceso de liquidez, la bajada de tipos se revelaba como la estrategia del lobby greco-irlandés (que, por lo que se ve, va coordinando sus esfuerzos) para proveer de liquidez a sus bancos en sustitución de las operaciones interbancarias, que les están vedadas. Estrategia inadecuada a más no poder para la zona euro en su conjunto, toda vez que lo que propugna es tratar el problema de solvencia como si fuera de liquidez, o sea, perpetuar la inestabilidad sin darle ninguna salida.

Ahora bien, si los tramos de financiación de rescate a Grecia se van demorando por las causas indicadas, si el mercado interbancario continúa cerrado para sus bancos, y si el BCE rehúsa proveerles de liquidez de emergencia por razones un tanto puristas, la situación de nuestro socio heleno podría hacerse insostenible en poco tiempo.

martes, 6 de septiembre de 2011

El Fondo Monetario Internacional, sobreamortizado

Ayer, las Bolsas asiáticas y europeas sufrieron duras caídas – en Europa, rondando el 5% – y el oro superó la barrera de los 1.900 dólares la onza. Wall Street permaneció cerrado, por ser día festivo en EEUU. El desastre bursátil siguió a unas declaraciones de Christine Lagarde, directora-gerente del FMI, advirtiendo del peligro inminente de una nueva recesión mundial.

La proximidad de una recesión fue advertida ya poco después de Semana Santa por numerosos medios, entre ellos, modestamente, por la anterior reencarnación de Killer Cost, el blog Purgatorio Económico (27 de abril: «La economía mundial en DEFCON-3»). Hoy estamos en DEFCON-2. El FMI optó entonces por hacer oídos sordos a las advertencias, y continuó con su cháchara business as usual. Ahora se cae de un guindo y da la voz de alarma. Ya es tarde. Debería haberla dado cuando todavía había tiempo para hacer algo. Ahora, los efectos de su alarmismo están siendo procíclicos y amenazan con hundir a los mercados en el pánico. Precisamente la semana pasada, empezaba a haber voces que hablaban de un posible retorno a la recuperación (véase la entrada del 1 de septiembre infra), voces que todavía podrían tener razón a seis meses vista. Lo que hace falta no es gente que pierde los nervios, sino analistas atentos que sepan sostener su criterio mientras haya elementos para hacerlo. Así, del debate entre distintas posturas iremos todos aprendiendo y teniendo una visión cada vez más precisa de la realidad. Pero lo que no tiene sentido ya es que exista una institución oficial con una postura oficial, pues tal postura irá siempre a rastras de los acontecimientos en vez de servir de guía para orientarse en ellos. Y eso es así porque el FMI y toda la burocracia que sustenta tienen un objetivo fundamental: conservar las poltronas, auto justificarse.

Hay demasiados indicios de que Bretton Wood y las instituciones nacidas de aquella conferencia – FMI y Banco Mundial – están agotados y necesitan reemplazo, cuanto antes mejor. Lo de ayer es una prueba más de que ni siquiera valen para realizar análisis útiles. Lo mejor que podrían hacer los mercados es ignorar completamente sus aspavientos.

sábado, 3 de septiembre de 2011

Dichosos griegos, maldita Merkel

Se nos había prometido que la reforma constitucional devolvería la tranquilidad a los mercados respecto de la condición de buen pagador de España. El mismo día de la aprobación en el Congreso de la susodicha reforma, caían las Bolsas y la prima de riesgo del bono español a diez años superada la fatídica barrera de los 300 puntos. ¡Santo cielo! ¿Qué ha pasado? No se preocupen ustedes, ya tenemos explicación oficiosa de lo que está pasando. Es Grecia la causa de todo. Y Angela Merkel, que ha estado apostando a la quiebra selectiva para que los bancos paguen su parte y no todo recaiga sobre los contribuyentes, la gran culpable. Pero no se angustien más de la cuenta: tras la quiebra griega, las aguas volverán a su cauce. Todo lo demás está como debe estar, siempre que Grecia no salga del euro. Estos sempiternos optimistas son los que predijeron que el acuerdo del 21 de julio lo resolvía todo, quienes sacaron pecho con los resultados de banca española en los stress tests. Y, en definitiva, quienes pronostican un día luminoso tras cada recodo de este tormentoso camino, significando que la economía española, y la europea y la mundial llevan escrito en su frontispicio «hoy no se crece, mañana sí».

Y si echamos la vista un poco más atrás, fueron ellos mismos, o los que entonces ocupaban su lugar, quienes dijeron en agosto de 2007 que un swap de divisas entre la Fed y el BCE bastaba para frenar los efectos de la quiebra de dos fondos de inversión radicados en las Islas Cayman, quienes en la primavera de 2008 juraron y perjuraron que no había crisis o que se resolvería enseguida, quienes en el otoño del mismo año desempolvaron viejos charts bursátiles para convencernos de que las cotizaciones rebotarían a principios de 2009, quienes – ya en el plano macroeconómico – apoyaron la política de estímulos fiscales del FMI y a renglón seguido la consolidación fiscal de la UE como soluciones (contradictorias) a la crisis, quienes aplaudieron a Merkel a principios de 2010 y quienes la critican a mediados de 2011. Ahora se les ve escribir un día que el déficit cero da confianza a los inversores y al siguiente pedir políticas expansivas para evitar una nueva recesión. Desconocen la ley de Murphy y se empeñan en pensar que, cuando las cosas parecen ir peor, es cuando deben mejorar. Tan sólo saben que la cosa va mal y quieren creer que, fácilmente, podría ir o haber ido mejor. Lo único que les preocupa es buscar al culpable de que el tiempo no les dé la razón. ¡Malos tiempos para el sentimiento Toro!

jueves, 1 de septiembre de 2011

Standard&Poor's, en el ojo del huracán

Estamos en un momento de gran interés desde el punto de vista económico. Tras un mes de agosto que ha sido de gran agitación en los mercados, persisten las dudas sobre lo que ha de ser el rumbo de la economía global en los próximos meses. Esas dudas se manifiestan en forma de un encendido debate entre los observadores. Por razones que será interesante analizar en un futuro no muy lejano, uno de los foros con mayor altura intelectual donde tiene lugar ese debate es entre los asesores y think-tanks próximos a Standard&Poor’s. Sí, me refiero a la más antigua y prestigiosa agencia de calificación de riesgos crediticios. Para muchos, algo así como la personificación maléfica de los mercados. Dejo de lado esta cuestión, de momento, para centrarme en el tono realmente ilustrado del debate en S&P.

De un lado, están los Osos, los analistas que opinan que la economía mundial se desliza hacia la segunda sima de una recesión prolongada en forma de W; la primera sima habría tenido lugar en 2008-2009 y, tras una meseta en 2010-2011, se volvería a caer en barrena en 2012. Se alinean en esta postura analistas como Barry Ritholtz. Opina que estamos en un mundo en que las finanzas están claramente sobredimensionadas, razón por la cual se necesita un profundo reajuste. No se llevó a cabo en la primera sima de la W, y eso hace inevitable la segunda. Personalmente, tiendo a identificarme con sus puntos de vista. Pero dentro del entorno de S&P están surgiendo voces discrepantes con esta visión, que ha sido hasta ahora la dominante en la agencia y la que determinó la reciente revisión a la baja de la calificación de la deuda de EE.UU.

David R. Kotok ha dado consistencia a las voces discrepantes, en definitiva, a lo que se llama la opinión Toro. El enfoque, técnicamente, se denomina «chartista». Su análisis indica que el mínimo de los mercados – medido por el índice S&P 500 – se alcanzó el 9 de agosto pasado. Después, se detecta una ligera recuperación, que tanto podría ser temporal como definitiva. Kotok quiere que sea definitiva, aunque reconoce que no podremos estar seguros de una cosa o la otra hasta dentro de seis meses. Lo que podría ser un punto de inflexión en la ralentización del crecimiento de Estados Unidos, le permite tomar en consideración un indicador «un tanto oscuro pero importante», según sus propias palabras: el índice de confianza Philadelphia Fed (Philly Fed, para los iniciados). Una caída de Philly Fed se unió a la rebaja de calificación antes mencionada para desencadenar las ventas masivas que condujeron al mínimo de agosto. Ahora bien, estudios recientes de la evolución de Philly Fed desde 1968 mostrarían que, de veinte ocasiones en que el indicador cayó al nivel de principios de agosto, en diecinueve resultó que la economía se estaba recuperando de manera sostenida un año después. La única excepción es la registrada en enero de 2001, coincidiendo con el pinchazo de la burbuja de las punto-com. Así pues, en un 95% de los casos, cuando las cosas parecían estar peor es cuando empezaban a mejorar.

Estas premisas permiten a Kotok presentar su argumento. No estaríamos ante una segunda recesión dentro de una gran crisis general sino ante un frenazo circunstancial en la recuperación posterior a la misma, determinado el frenazo por la perturbación introducida en la economía global por el terremoto seguido de tsunami y accidente nuclear de Fukushima, por un lado, y las dificultades de entendimiento de los partidos estadounidenses para fijar un techo a la deuda de su país más las pérdidas provocadas por los huracanes, por otro. Una vez encarrilada la reconstrucción japonesa y norteamericana así como resuelto el problema fiscal, las dos principales «locomotoras» del mundo desarrollado entrarían en franca reactivación a partir del cuarto trimestre de 2011 para tomar el relevo de la alemana, que ha estado tirado sola en los trimestres centrales del año. En esta visión, la crisis de la deuda soberana sería un problema de importancia local, circunscrito a Europa.

Cualesquiera que sean los méritos de este enfoque, no cabe duda de que encuentra apoyo en la jerarquía de S&P. Y cabe pensar que el haber podido ser articulado ha hecho más fácil el cambio, la semana pasada, de Deven Sharma por Douglas Peterson como CEO (chief executive officer) de la agencia. Un cambio que venía prácticamente impuesto por la investigación abierta hace pocas fechas por la fiscalía federal de EE.UU. sobre las responsabilidades de S&P en la crisis de 2007-2008, en lo que muchos vieron una represalia por la recalificación de la deuda estadounidense, varias veces citada.