viernes, 9 de septiembre de 2011

¿Qué está pasando en la zona euro?

La coyuntura financiera en Europa ha dado un giro inesperado después de que las expectativas de la economía global mejoraran un tanto con algunos indicadores (como la curva de tipos de interés a corto y largo plazo, que adopta una forma contraria a lo que sería esperable si la recesión estuviera al caer) y que el oro detuviera durante unos días su ascenso de las últimas semanas. La coyuntura financiera, por el contrario, ha empeorado bruscamente en Europa como consecuencia de varios factores coincidentes. En primer lugar, la sentencia del tribunal constitucional alemán sobre los rescates a países con problemas de deuda. La canciller Angela Merkel, que es una política muy astuta, ha vendido la sentencia como una victoria, y los mercados se la compraron ayer con una subida bastante fuerte. En realidad, es un varapalo muy serio. Obliga a que los rescates sean tramitados en el parlamento bicameral alemán como leyes ordinarias y no por procedimientos de urgencia. Eso forzará a los ministros de Finanzas de los países necesitados de rescate a peregrinar por las comisiones de Economía del Bundestag y del Bundesrat y a someterse a interrogatorios. El resultado inevitable serán dilaciones y posibles rechazos.

El segundo factor es el endurecimiento general de la actitud de los países de la zona euro hacia Grecia. Al rechazo de Eslovaquia a participar en el segundo rescate, se ha sumado la exigencia, primero de Finlandia y después de varios otros países hasta llegar ayer a la de Holanda, de que Grecia ofrezca garantías adicionales a las habladas el pasado 21 de julio. La actitud ha llegado a ser tan dura que se ha vuelto a hablar de que Grecia salga del euro.

El tercer factor es el cierre del mercado interbancario a ciertos bancos. Hay liquidez, pero también mucha desconfianza. La liquidez es efecto, entre otras causas, de las compras de deuda española e italiana por el Banco Central Europeo durante el mes de agosto. La desconfianza se ha generalizado después de que Irlanda siguiera el ejemplo de Grecia de repudiar parte de la deuda preferente de sus bancos. El resultado de la combinación de ambos fenómenos es que algunos bancos – sobre todo, griegos e irlandeses que han repudiado parte de su deuda – no tienen acceso al interbancario, en tanto que otros, que han endosado su deuda española e italiana al BCE y obtenido liquidez a cambio, la invierten colocándola día a día en la facilidad de depósito del BCE. En estas condiciones, no puede esperarse que la política de tipos de interés tenga gran eficacia: no tiene mucho sentido esperar que, aunque el BCE baje los tipos al 1,50% o incluso al 1%, los bancos con exceso de liquidez vayan a aumentar la cantidad de dinero que están dispuestos a tomar, si el destino de éste es invertirlo al 0,75%. No obstante, a lo largo de esta semana, y hasta culminar en la jornada de ayer, cuando debía reunirse la comisión ejecutiva del BCE, se desató una tremenda presión mediática para que el BCE bajara los tipos. La medida pretendía justificarse por presuntos efectos beneficiosos sobre la economía para evitar la recesión. Pero, vista la imposibilidad de transmitir el impulso expansivo a los bancos con exceso de liquidez, la bajada de tipos se revelaba como la estrategia del lobby greco-irlandés (que, por lo que se ve, va coordinando sus esfuerzos) para proveer de liquidez a sus bancos en sustitución de las operaciones interbancarias, que les están vedadas. Estrategia inadecuada a más no poder para la zona euro en su conjunto, toda vez que lo que propugna es tratar el problema de solvencia como si fuera de liquidez, o sea, perpetuar la inestabilidad sin darle ninguna salida.

Ahora bien, si los tramos de financiación de rescate a Grecia se van demorando por las causas indicadas, si el mercado interbancario continúa cerrado para sus bancos, y si el BCE rehúsa proveerles de liquidez de emergencia por razones un tanto puristas, la situación de nuestro socio heleno podría hacerse insostenible en poco tiempo.