jueves, 29 de septiembre de 2011

Tasa Tobin


El presidente de la Comisión, José Manuel Durao Barroso, ha propuesto de manera formal la adopción de un impuesto sobre las transacciones bancarias a escala de la Unión Europea. Eso es la tasa Tobin. Parece que hay acuerdo entre Merkel y Sarkozy para imponerla. ATTAC lleva la tasa en sus siglas y la usa como banderín de enganche, de modo que estarán de enhorabuena.

La tasa Tobin está muy mal vista al otro lado del Atlántico. Obama, que ha rechazado aplicarla en EEUU, dijo específicamente hace unos días que el problema de Europa es la incapacidad de los gobiernos de aquí de sanear a fondo sus bancos y sus sistemas financieros. El Wall Street Journal, endosando implícitamente la imputación de Obama, afirma hoy que la tasa Tobin es un paso en la mala dirección, ya que no ayuda a sanear a los bancos. Añade que la negativa norteamericana a adoptar la tasa creará un diferencial de competitividad que inducirá a desplazar actividad financiera desde Europa a EEUU, lo que no contribuirá a la reactivación en el Viejo Continente.

Daré mi opinión sobre el asunto. Las razones de ATTAC son sólidas. Un impuesto sobre las transacciones bancarias lo pagarán los bancos pero éstos lo trasladarán sobre los usuarios de sus servicios. Como cualquier impuesto indirecto, lo pagaremos todos. Pero hay un matiz interesante. Como se paga en cada transacción, lo pagarán más los mayores usuarios del servicio. Por ejemplo, una empresa con 20 empleados lo pagará veinte veces al mes; una empresa con 20.000, lo pagará veinte mil veces. Si, además, es proporcional al importe de la transacción, resultará que el pago domiciliado de la factura eléctrica de un chalet de tres pisos pagará será mayor que el de una vivienda de 60 m2. Cabe esperar, por tanto, que aparte de recaudar unos 50.000 millones de euros al año, como espera Durao Barroso, los efectos de la tasa Tobin serán moderadamente redistributivos.

En cuanto a los argumentos de eficiencia, el presidente Obama rechaza la tasa Tobin por motivos políticos, no económicos. El argumento del WSJ sobre el hipotético desplazamiento de actividad financiera es cierto, pero resulta muy dudoso que su importancia sea más que insignificante. La inmensa mayor parte de las transacciones bancarias está atada al territorio. ¿Se imaginan ustedes a sí mismos trasladando sus domiciliaciones bancarias a EEUU para eludir la tasa en Europa? Es inverosímil.

El último argumento es si la tasa Tobin ayuda a reformar como es debido los sistemas financieros de los países europeos. El encarecimiento de los servicios bancarios tenderá ceteris paribus a reducir el volumen de la actividad de los bancos. Conforme. Pero uno de los problemas – y de los más graves – de que adolecen las finanzas europeas es un descomunal sobredimensionamiento de sus sectores bancarios. Por tanto, una medida que tiende a reducir el tamaño de los bancos no será mala, a condición de que su actividad sea sustituida por mecanismos más eficientes, y que incorporen menor riesgo sistémico, que la banca universal.



domingo, 25 de septiembre de 2011

Todos pendientes de Alemania y Grecia

Esta semana se ha reunido, por enésima vez, el G20. Dejé de esperar algo de esta clase de mítines en abril de 2009, cuando, reunido en Londres y tras las esperanzas despertadas por la cumbre de Washington en noviembre de 2008, el G20 fracasó estrepitosamente en dar ninguna orientación coherente sobre la crisis, excepto poner una vela a San Antonio para que nos devolviera la prosperidad perdida. Por cierto, que entonces se apostó todo a una recuperación que tendría que observarse indefectiblemente a fines de ese año. Pero llegó el problema de las «trampas» contables de Grecia, y luego la crisis de la deuda externa de los países de la periferia de la Zona Euro. Y en ésas estamos.

Esta vez, el mitin ha consistido en darnos la barrila a los europeos con el problema de la deuda. Sólo que ahora ya no es únicamente deuda soberana sino también deuda bancaria, aunque esto último a los espíritus menos sutiles se les escape un poco. Pero, en fin, como dice la ministra Salgado, «no hay nada específico sobre España» ni, a fin de cuentas, sobre Irlanda, Portugal, Italia, Bélgica… Todo se circunscribe al problema griego. Dichosos griegos y su contabilidad creativa. Son unos sinvergüenzas, todo el mundo lo sabe, pero ¿qué se quiere? Habrá que rescatarlos todas las veces que haga falta, hasta que ese «agujero negro» de las finanzas mundiales se trague enterito el capital de Europa. Y la culpa de que todo eso no se haya resuelto ya de la única forma viable es de Alemania, siempre creando problemas en Europa y al mundo entero.

El problema de Alemania es éste: ellos ya saben lo que significa rescatar a una economía insolvente; lo tuvieron que resolver tras la reunificación de su propio país, a partir de 1991, y eso los tuvo ocupados durante más de una década. Nosotros no sabemos lo que es eso, ellos sí. El resto del mundo tampoco, pues dejó caer a las economías – tan podridas como las de la DDR – de los países al otro lado del telón de acero hasta que salieron de su postración por sí solas. Desde 2004, la Unión Europea – esto es, nuevamente, Alemania – ha ayudado a terminar la recuperación de algunas de ellas. Ahora, el país que es indiscutiblemente líder en la unificación europea se debate entre seguir enterrando dinero en un problema para taparlo sin resolverlo, y dejar que Grecia caiga brevemente para luego ayudarla a levantarse.

Y si vamos al fondo de la cuestión, yo tampoco estoy de acuerdo con las políticas que está imponiendo Alemania. Porque, también en el fondo, soy un «euroescéptico» que prefiere el bienestar de la gente a la grandeza de los imperios, aunque se trate, como en este caso, del paneuropeo. Pero me revuelve las tripas ver a los europeístas de pro quejarse del maltrato que nos da Alemania. ¿Es que esperaban la unificación de Europa por una vía distinta a la seguida por Prusia en 1860-1870 para unificar a Alemania? Que lean un poco de historia. Suerte tendremos, comparativamente a aquella generación, de que la unificación de Europa se resuelva con la quiebra de algunos países y no con su derrota en el campo de batalla.

miércoles, 21 de septiembre de 2011

Paso a paso, hacia el abismo

El lunes y el martes, el ministro de Finanzas griego, Evangelios Venizelos – un catedrático de Derecho Constitucional de la Universidad de Tesalónica, puesto ahí no por sus conocimientos de economía sino para ir precisando las reformas constitucionales que exige cada medida que ponen en marcha –, se ha entrevistado por videoconferencia con altos representantes de la «troika» (UE, BCE y FMI) encargada de gestionar la crisis. Desde el primer momento estuvieron claras las diferencias. La troika quiere que se garantice la reducción del gasto público mediante el despido de 100.000 a 150.000 funcionarios, que se llevaría a cabo entre ahora y 2015. El gobierno griego está dispuesto a pasar a la «reserva» a entre 50.000 y 85.000 funcionarios, lo que comportaría mandarlos a casa con el 60% de su sueldo. Otro punto de fricción ha sido el impuesto de bienes inmuebles, conocido por la amplia defraudación de que ha sido objeto. El gobierno anunció que su pago se incorporaría a la factura eléctrica, de manera que a quien no lo pagara se le cortaría el suministro de luz. Venizelos, el domingo pasado, incluso defendió su «progresividad», toda vez que los jóvenes en paro, que carecen de vivienda, no tendrá que pagarlo. Todo parecía ir bien, hasta que un pajarito le ha dicho a la troika que Grecia no tiene catástro, y por tanto que es inútil que se propongan fortalecer ese impuesto puesto que ni siquiera saben quién tendría que pagarlo. El gobierno griego había estado haciendo el paripé para contentar a la troika. A estas alturas, todo el mundo empieza a pensar que se ha llevado a Grecia más allá del límite de sus posibilidades.

Tras la entrevista del martes, las partes se han despedido hasta un nuevo encuentro a principios de octubre. Teóricamente, en las dos semanas que median, los técnicos de la troika tendrían que ir a Atenas a investigar qué nuevas sorpresas les depara la administración griega. La realidad es que los griegos tampoco quieren asumir ningún compromiso, que les enajene aún más a la opinión pública, hasta estar bien seguros de que Alemania aprueba el segundo rescate, en los términos previstos el 21 de julio. La señora Merkel lo tiene cada vez más difícil entre los socios de su coalición, y dependiendo de lo que ocurra en la votación del Bundestag el 29 de septiembre, quizá todo se vaya al infierno sin que el gobierno griego pueda evitarlo, haga lo que haga. La derrota electoral frente a los socialdemócratas y la debacle de sus socios liberales, en Berlín, permite augurar cualquier cosa. Por otra parte, la troika parece cada vez más convencida de que el gobierno griego no controla realmente la situación en su país y liberar los últimos 8.000 millones de euros del primer rescate, aún pendientes, sería como echar ese dinero a la basura.

Así, cada uno se ha retirado a sus cuarteles a reflexionar y esperar. Si Merkel fracasa el 29 de septiembre, está dicho todo. Si sale adelante, se liberará el último tramo del primer rescate – el gobierno griego tiene contado su dinero, y le llega hasta el 10 de octubre – y Grecia podrá tirar algunas semanas, durante las cuales la troika estudiará qué es lo que el gobierno griego puede hacer y qué lo que no, y empezará a exigir que Grecia deje crecientes zonas de su administración pública en manos de técnicos extranjeros. Mientras tanto, los griegos pueden hacer lo que se les ocurra, desde convocar un referéndum sobre la pertenencia a la zona euro hasta realizar elecciones anticipadas, todo ello sin gran trascendencia práctica. Al final, cada nuevo plazo que las dos partes se van dando sirve para que la troika, crecientemente consciente de las limitaciones del gobierno griego, aumente sus exigencias, exigencias que el gobierno griego llegará un punto que no podrá aceptar, y no por falta de voluntad sino porque materialmente le será imposible hacerlo. Es toda su administración pública la que ese país debe modernizar. Y no hay tiempo.



lunes, 19 de septiembre de 2011

La suerte de Grecia está echada

La tarde del pasado sábado, el primer ministro griego, Papandreu, se dirigía a Washington para entrevistarse con la dirección del Fondo Monetario Internacional, cuando el avión dio medio vuelta y emprendió el regreso a Atenas. Hubo rumores para todos los gustos, y posiblemente todos con una parte de verdad. Se dijo que el gobierno griego estaba a punto de disolver el parlamento para convocar nuevas elecciones, en vista de su debilidad para llevar a cabo las reformas que se le piden. También se dijo que la crisis de gobierno la está sufriendo Alemania, donde la coalición en el poder no apoya la política de rescates de la canciller Merkel. Al final, resultó que el gobierno griego se reunía de urgencia el domingo por la tarde para aprobar nuevas medidas que ofrecer a la troika (UE, BCE y FMI) encargada de buscar solución a la crisis de solvencia griega. Al término de la reunión, el ministro de Finanzas, Venizelos, dio una rueda de prensa. Empezó atacando a la oposición por lo irresponsable de no apoyar al gobierno en esta crisis. (¿Por qué me sonará esta canción?). Continuó diciendo que extremar las medidas de austeridad no ayudará a la economía a salir de su estancamiento. Y terminó anunciando que en la mañana del lunes se entrevistará con la troika por videoconferencia, al término de la cual el gobierno se volverá a reunir y dará a conocer las medidas a aplicar.

La troika quiere garantías de que el recorte de gasto se va a realizar, y para ello espera que el gobierno griego acuerde el despido de 100.000 funcionarios en dos años. Pero es evidente que el PASOK, en el poder, no va a atreverse a dar el paso sin el apoyo de la oposición: eso explica la retórica contra ésta, de Venizelos. La troika no aceptará el argumento, y entonces Papandreu tendrá que elegir entre convocar elecciones y arrostrar la bancarrota de su país, o afrontar el desgaste de las medidas en solitario. Con lo que sabemos, la segunda opción sólo retrasará algún tiempo lo inevitable. El partido en el poder empieza a descomponerse, y en pocas semanas Papandreu ni siquiera podrá contar con el apoyo de su propio grupo parlamentario. Por tanto, lo previsible es que disuelva el parlamento y convoque elecciones.

Sin despido masivo de funcionarios, la troika no liberará los fondos que Grecia necesita para subsistir. Grecia irá a la bancarrota. Alemania está preparada para compensar a sus bancos. Francia lo está mucho menos, pero su voz cuenta poco en la troika, pese a la presencia de Christine Lagarde al frente del FMI. Todas las alternativas han sido ya descontadas y se está dispuesto a pagar el precio. La prima de riesgo de Grecia subía la semana pasada, al tiempo que las demás bajaban y las Bolsas celebraban una fiesta. Grecia no va a salir del euro. Esté dentro o fuera del euro, Grecia dependerá financieramente de la UE; por tanto, ¿por qué querría salir del euro? Y nadie va a querer echar a Grecia de la zona euro, porque ¿quién echa de casa a un esclavo? Porque en eso es, exactamente, en lo que se convertirá Grecia en cuanto se declare en bancarrota,.

jueves, 15 de septiembre de 2011

Volatilidad

Éstas son semanas de alta volatilidad de los mercados. Las Bolsas suben como la espuma unas cuantas sesiones, para hundirse en mínimos de años a la primera noticia verdaderamente mala, y éstas no faltan. Una dinámica como ésta se suma a las causas de nerviosismo. Como diría el financiero anglo-húngaro George Soros, las amplias oscilaciones aumentan la «reflexivilidad» de los mercados. Se produce, como si dijéramos, un efecto de montaña rusa. A la natural tensión que genera el cruce de apuestas se añaden la alternancia de vértigo en las alturas y horror al vacío bajo nuestros pies.

Hay dos factores que se combinan en producir un efecto así. El primer es la incertidumbre de fondo sobre el futuro a corto plazo de la economía global. Como he destacado en entradas anteriores, mientras empezamos a comienzos de año creyendo que las economías norteamericana, europeas y japonesa estaban en franca recuperación – con sobresaltos, debido a la crisis de la deuda soberana en la zona euro – desde Semana Santa se vio con creciente claridad que la recuperación había sufrido un severo contratiempo en Japón con el accidente nuclear de Fukushima, que EE.UU. se estancaba y que el contagio se generalizaba en Europa. Después vino el desencuentro entre los partidos en EE.UU. acerca de su déficit fiscal, el empeoramiento de la situación financiera de Grecia y las noticias de que incluso los países emergentes, como China, India y Brasil, se enfrentaban a una ralentización de su crecimiento. Los mercados empezaron a descontar una segunda gran recesión para finales de 2011 y todo 2012, con fuertes caídas de las Bolsas y subida vertiginosa del oro a principios de agosto. Pero después, como he relatado aquí (“S&P’s en el ojo del huracán”), hace pocas semanas, algún indicador poco visible a primera vista pero en el que los analistas ponen bastante confianza empezó a parpadear como queriendo señalar la posibilidad de que no estuviéramos ante una recesión en forma de W, tras 2008-2009, sino ante un compás de espera de la economía mundial hasta que se despejen algunas de las grandes incertidumbres que aún la lastran. Esa opinión de los expertos empieza a difundirse como rumor en los mercados, y cada vez que es reforzada por algún buen dato desata una oleada de compras que especulan con la continuación sostenida de la recuperación. Y cada vez que es contradicha por algún dato que sugiere que las incertidumbres de fondo no se despejan, provoca una oleada de ventas. Como anunciaba yo entonces, la opinión de los expertos es que no habrá certeza respecto de la recuperación en varios meses, por lo que cabe esperar que la volatiladad se mantenga aún por lo menos hasta comienzos de 2012 o incluso más allá.

El segundo factor son las compras de deuda española e italiana desde principios de agosto, a razón de unos 13.000 millones de euros a la semana. Tales compras suponen una inyección regular de liquidez en el mercado, que ya acumula una suma considerable en manos de los bancos. Que los bancos tienen exceso de liquidez se aprecia en la cuantía de los depósitos día-a-día que mantienen en la facilidad al efecto del Banco Central Europeo, remunerada al irrisorio tipo del 0,75% anual. Les sale el dinero por las orejas. Pero no lo prestan a familias y empresas, por razones que merecen una entrada aparte. Está disponible, por tanto, para alimentar la especulación en los mercados.

En resumen, hay motivos para especular tanto al alza como a la baja y dinero para hacerlo. Voilá!



martes, 13 de septiembre de 2011

¿Va Grecia a la bancarrota?

Grecia está ya en bancarrota. Con intereses superiores al 110% anual en letras a un año, Grecia ya no puede hacer frente a su deuda. Ahora bien, esa bancarrota, que es una situación «técnica», no tiene por qué ser una suspensión de pagos, en tanto el Fondo Monetario Internacional y la Unión Europea o la zona euro se encarguen de pagar por ella. Pero se ha llegado a un punto que en varios países, notablemente, Finlandia, Holanda y, ayer mismo, Alemania, no parecen dispuestos a continuar poniendo dinero si Grecia no da mayores muestras de docilidad. El problema radica en que los griegos no creen que su situación macroeconómica mejore con nuevos sacrificios, sino todo lo contrario. Si unos y otros no terminan por ponerse de acuerdo en los términos de un segundo rescate, que parecían fijados por la cumbre del pasado 21 de julio pero algunos quieren renegociar sobre la marcha, la bancarrota formal será inevitable en cuestión de semanas.

La pregunta, entonces, es: ¿qué es más sensato, apretar más las clavijas a Grecias o seguir enterrando dinero en alimentar un problema cuya solución los rescates no hacen más que posponer? En Alemania, donde está el poder de decisión en la presente crisis, parecen estar llegando a la conclusión de que la bancarrota formal de Grecia no es asunto tan grave. Los bancos franceses y alemanes perderán unas decenas de miles de millones de euros, que los gobiernos tendrán que encargarse de recapitalizar, pero eso siempre será menos que los más de 150.000 millones de euros en que se cifra el segundo rescate, entre aportaciones públicas y privadas. Por otra parte, la situación de Grecia empeorará, como es evidente. Pero eso no la obligará a salir del euro sino lo contrario. Tras declarar la suspensión de pagos Grecia dependerá de sus socios en el euro más que nunca, porque de ningún otro lugar podrá obtener financiación en lustros. Un dato interesante del lunes negro del 12 de septiembre es que, junto con la caída de las Bolsas, se ha registrado un descenso bastante acusado del oro, lo que vendría a significar que los mercados empiezan a valorar que la bancarrota es una solución, todo lo costosa que se quiera, mientras que los rescates no son solución alguna sino mera perpetuación del problema a escala ampliada, como una bola de nieve.

En estas condiciones, yo diría que las probabilidades empiezan a inclinarse del lado de la bancarrota formal de Grecia, a corto plazo.

sábado, 10 de septiembre de 2011

El «garbanzo contador» y la ley de Benford

«Garbanzo contador» es una expresión que se introdujo en el doblaje de Acción judicial, película dirigida en 1991 por Michael Apted (Gorilas en la niebla, Enigma y Las crónicas de Narnia: La travesía del viajero del tiempo). El guión en inglés contenía la expresión «bean counter». «Bean» es alubia y «counter», contador; «contador de alubias» sería la mejor traducción. Los traductores decidieron que los garbanzos son más castizos que las alubias, y que «garbanzo contador» suena mejor que «contador de garbanzos», que habría sido un proxy aceptable. Quizá no tan sorprendentemente, «garbanzo contador» es una expresión de gran éxito: he encontrado 105 referencias a ella en la web. Muchos de los que escriben al respecto saben que el origen está en la mencionada película. Pocos saben cuál es la película, en concreto, y se preguntan unos a otros por el título. Ninguno, aparte de mí, parece haber detectado el error de traducción.

Tampoco es exactamente fácil descubrir qué significa bean counter. Para muchos de los que tratan de definir «garbanzo contador», bean counter es el empleado u oficina de una empresa encargados de decidir si se modifica un fallo de fabricación en todos los productos que ya están en el mercado, o por el contrario se guarda silencio a la espera de las demandas de indemnización (de esto iba la película). Algunos autores anglosajones que escriben sobre el significado de bean counter sostienen que es el término utilizado para referirse a un contable u oficina de contabilidad particularmente puntillosos. Esta definición no me vale, porque todos los contables deben ser puntillosos; es parte del oficio. Más bien, bean counter es una forma despectiva de referirse a ese oficio por parte de quienes no pertenecen a él pero mantienen estrechas relaciones, análogamente a llamar en castellano «matasanos» a los médicos o «picapleitos» a los abogados. Es como si se llamara al contable «cuentagarbanzos», vocablo que el Diccionario no recoge pero sería oportuno que recogiera para no continuar con «garbanzo contador».

El «cuentagarbanzos» o «garbanzo contador», como se prefiera, tiene que hacerse odioso por obligación. Donde los demás se conformarían con deducir las existencias por diferencia entre entradas y salidas de almacén, desde la apertura de la cuenta, el «garbanzo contador» se empeña en contar uno por uno de los artículos a la hora de hacer inventario, o al menos hace uso de una muestra representativa cuyos valores pueda extrapolar. Pero ese empeño suyo y la autoridad para llevarlo a cabo le confieren un gran poder, poder que no suele emplear en su propio provecho sino que utiliza de forma vicaria. Es el poder de alterar los resultados y con ellos la imagen de la empresa, organismo o entidad por cuenta de la cual actúa. A eso se lo ha llamado en Estados Unidos, en los últimos veinte años, contabilidad creativa. Desde el escándalo de Enron, en 2001, la contabilidad creativa está totalmente desacreditada. Sin embargo, una cosa es que esté desacreditada y otra muy distinta descubrir que se ha producido en un caso concreto. La pesadilla de auditores y quienes tenían que certificar la veracidad de las cuentas era tener que emular al «garbanzo contador» y convertirse en uno de ellos descendiendo al inframundo de almacenes y cajones llenos de facturas polvorientas. Ansiosos de encontrar formas de ahorrarse tan sucio trabajo, los auditores, tipos bien trajeados que visten de Armani, dieron con la ayuda inestimable de la ley de Benford.

La ley de Benford la descubrió, en realidad, el astrónomo norteamericano Simon Newcomb en 1881, al observar que las tablas de logaritmos – con las que se realizaban cálculos complicados antes del ordenador digital – estaban mucho más manoseadas por el comienzo que por el final. Dedujo que los logaritmos con el número 1 en su parte entera eran mucho más frecuentes que los logaritmos con el 9. El principio fue redescubierto en 1938 por el ingeniero eléctrico y físico Frank Benford, que dio a la ley una formulación más exacta. Al tomar distintos valores, muchas variables del mundo físico y social tienen al 1 por primer dígito con frecuencia tres veces mayor que al 4 y seis veces mayor que al 9, por ejemplo. De ahí que también se la denomine ley del primer digito. Es una ley puramente empírica y que se verifica de forma aproximada cuando la frecuencia se establece sobre gran cantidads de datos. No se aplica a todas las variables, pero las excepciones suelen explicarse con relativa facilidad. Así, por ejemplo, las notas de los alumnos no empiezan con mayor frecuencia por 1 que por 2, por 2 que por 3, y así sucesivamente, que es lo que viene a decir la ley; la mayoría de las notas de alumnos empiezan probablemente por 5. Pero es fácil entender por qué. Se trata de una variable en que los valores se distribuyen normalmente entre 0 y 10; variables de este tipo, por ejemplo, escapan a la ley. Pero, donde no se vea razón para que la variable escape a la ley, la ley suele funcionar inexorablemente. Así, hay más ríos cuya longitud es del orden de 15 km, 173 km ó 1.256 km, que del orden de 31 km, 348 km ó 3.421 km; más calles con 22, 25 ó 28 números que con 51, 57 ó 59; y así sucesivamente.

Desde hace tiempo, los auditores han hecho uso de la ley de Benford para poner a prueba el trabajo del «garbanzo contador». Cuando maquilla las cuentas, éste suele falsearlas de forma que los números resultantes desafían a la ley de Benford; quizá si su número favorito es el 5 (favorito de la mayoría de la gente, vale la pena observarlo) tenderá a elegirlo con una frecuencia muy superior a la que le corresponde como primer dígito con arreglo a la ley (8%) y en cambio elegirá el 1 con mucha menos frecuencia que la que la ley predice (30%). No es que las irregularidades con arreglo a la ley de Benford prueben que las cuentas están alteradas, porque es una ley que se expresa en términos estocásticos, no deterministas; pero dichas irregularidades son un indicio de que vale la pena estudiar las cuentas con mayor profundidad. Con todo, hecha la ley, hecha la trampa. Se dice que Bernard Madoff, autor del mayor fraude a inversores de todos los tiempos, falsificó su contabilidad haciéndola compatible con la ley de Benford. Se dice; realmente, no me consta. De cualquier forma, hacer que el primer dígito de todos los valores de una contabilidad falsificada resulte compatible con la ley de Benford eleva el coste de la falsificación. Además, hay generalizaciones de la ley para el segundo, tercer y sucesivos dígitos; de modo que el coste superar un test riguroso puede llegar a ser realmente prohibitivo. Un auténtico killer cost para las falsificaciones.

La ley de Benford ha despertado interés en los últimos años fuera del campo de la auditoría, y de manera muy especial en Alemania. En 2009, Karl-Heinz Tödter, investigador del Bundesbank, sugirió que la evaluación de artículos científicos por pares, habitual en las publicaciones de impacto académico, debería utilizar la ley de Benford para contrastar la autenticidad de los datos; propuesta que desató una viva polémica entre los economistas alemanes. En el último número de la German Economic Review (Vo. 12, núm. 3, págs. 243-255, agosto de 2011), cuatro investigadores, B. Rauch, M. Göttsche, G. Brähler y S. Engel, de las universidades de Ilmenau, Eichstätt-Ingolstadt y Regensburg, han publicado un artículo (“Fact and Fiction in EU-Governmental Economic Data”) donde someten al test de la ley de Benford las cuentas nacionales de los miembros de la Unión Europea. Analizan 130 variables (tales como el nivel de endeudamiento de distintas administraciones públicas, las disponibilidades líquidas del gobierno y los pagos de pensiones a funcionarios jubilados) por país y año, y llegan a conclusiones bastante interesantes.

No resulta sorprendente que la República Checa, Suecia y el Reino Unido presenten cifras plenamente compatibles con la ley de Benford, toda vez que los tres han rehusado desde el principio ingresar en la zona euro. No tenían motivo para falsear sus cuentas nacionales, y parece que no las han falseado. Rumanía y Letonia tampoco forman parte de la zona euro, pero quizá si desearían ser candidatos; ambos aparecen como sospechosos de falsear sus datos macroeconómicos, dada la amplia divergencia de sus cifras con lo que sería de esperar con arreglo a la ley de Benford. Pero, de forma muy destacada, el país cuyas cuentas parecen menos fiables a la luz de la susodicha ley es Grecia.

Portugal, Italia y España, en cambio, parecen libres de sospecha.

[He vuelto a editar esta entrada el domingo 11, a las 10:15 para rectificar un error de bulto detectado por mi amigo Jorge Hurtado. Harry Magdoff (1913-2006), notorio marxista norteamericano, autor de La era del imperialismo (1969), que muchos leímos, editor de la revista The Monthly Review y amigo de Paul Sweezy y Paul Baran, no tiene obviamente nada que ver con Bernard Madoff (1938- ), autor del esquema piramidal, a lo Ponzi, más gigantesco de todos los tiempos. Pido disculpas por la confusión.]

viernes, 9 de septiembre de 2011

¿Qué está pasando en la zona euro?

La coyuntura financiera en Europa ha dado un giro inesperado después de que las expectativas de la economía global mejoraran un tanto con algunos indicadores (como la curva de tipos de interés a corto y largo plazo, que adopta una forma contraria a lo que sería esperable si la recesión estuviera al caer) y que el oro detuviera durante unos días su ascenso de las últimas semanas. La coyuntura financiera, por el contrario, ha empeorado bruscamente en Europa como consecuencia de varios factores coincidentes. En primer lugar, la sentencia del tribunal constitucional alemán sobre los rescates a países con problemas de deuda. La canciller Angela Merkel, que es una política muy astuta, ha vendido la sentencia como una victoria, y los mercados se la compraron ayer con una subida bastante fuerte. En realidad, es un varapalo muy serio. Obliga a que los rescates sean tramitados en el parlamento bicameral alemán como leyes ordinarias y no por procedimientos de urgencia. Eso forzará a los ministros de Finanzas de los países necesitados de rescate a peregrinar por las comisiones de Economía del Bundestag y del Bundesrat y a someterse a interrogatorios. El resultado inevitable serán dilaciones y posibles rechazos.

El segundo factor es el endurecimiento general de la actitud de los países de la zona euro hacia Grecia. Al rechazo de Eslovaquia a participar en el segundo rescate, se ha sumado la exigencia, primero de Finlandia y después de varios otros países hasta llegar ayer a la de Holanda, de que Grecia ofrezca garantías adicionales a las habladas el pasado 21 de julio. La actitud ha llegado a ser tan dura que se ha vuelto a hablar de que Grecia salga del euro.

El tercer factor es el cierre del mercado interbancario a ciertos bancos. Hay liquidez, pero también mucha desconfianza. La liquidez es efecto, entre otras causas, de las compras de deuda española e italiana por el Banco Central Europeo durante el mes de agosto. La desconfianza se ha generalizado después de que Irlanda siguiera el ejemplo de Grecia de repudiar parte de la deuda preferente de sus bancos. El resultado de la combinación de ambos fenómenos es que algunos bancos – sobre todo, griegos e irlandeses que han repudiado parte de su deuda – no tienen acceso al interbancario, en tanto que otros, que han endosado su deuda española e italiana al BCE y obtenido liquidez a cambio, la invierten colocándola día a día en la facilidad de depósito del BCE. En estas condiciones, no puede esperarse que la política de tipos de interés tenga gran eficacia: no tiene mucho sentido esperar que, aunque el BCE baje los tipos al 1,50% o incluso al 1%, los bancos con exceso de liquidez vayan a aumentar la cantidad de dinero que están dispuestos a tomar, si el destino de éste es invertirlo al 0,75%. No obstante, a lo largo de esta semana, y hasta culminar en la jornada de ayer, cuando debía reunirse la comisión ejecutiva del BCE, se desató una tremenda presión mediática para que el BCE bajara los tipos. La medida pretendía justificarse por presuntos efectos beneficiosos sobre la economía para evitar la recesión. Pero, vista la imposibilidad de transmitir el impulso expansivo a los bancos con exceso de liquidez, la bajada de tipos se revelaba como la estrategia del lobby greco-irlandés (que, por lo que se ve, va coordinando sus esfuerzos) para proveer de liquidez a sus bancos en sustitución de las operaciones interbancarias, que les están vedadas. Estrategia inadecuada a más no poder para la zona euro en su conjunto, toda vez que lo que propugna es tratar el problema de solvencia como si fuera de liquidez, o sea, perpetuar la inestabilidad sin darle ninguna salida.

Ahora bien, si los tramos de financiación de rescate a Grecia se van demorando por las causas indicadas, si el mercado interbancario continúa cerrado para sus bancos, y si el BCE rehúsa proveerles de liquidez de emergencia por razones un tanto puristas, la situación de nuestro socio heleno podría hacerse insostenible en poco tiempo.

martes, 6 de septiembre de 2011

El Fondo Monetario Internacional, sobreamortizado

Ayer, las Bolsas asiáticas y europeas sufrieron duras caídas – en Europa, rondando el 5% – y el oro superó la barrera de los 1.900 dólares la onza. Wall Street permaneció cerrado, por ser día festivo en EEUU. El desastre bursátil siguió a unas declaraciones de Christine Lagarde, directora-gerente del FMI, advirtiendo del peligro inminente de una nueva recesión mundial.

La proximidad de una recesión fue advertida ya poco después de Semana Santa por numerosos medios, entre ellos, modestamente, por la anterior reencarnación de Killer Cost, el blog Purgatorio Económico (27 de abril: «La economía mundial en DEFCON-3»). Hoy estamos en DEFCON-2. El FMI optó entonces por hacer oídos sordos a las advertencias, y continuó con su cháchara business as usual. Ahora se cae de un guindo y da la voz de alarma. Ya es tarde. Debería haberla dado cuando todavía había tiempo para hacer algo. Ahora, los efectos de su alarmismo están siendo procíclicos y amenazan con hundir a los mercados en el pánico. Precisamente la semana pasada, empezaba a haber voces que hablaban de un posible retorno a la recuperación (véase la entrada del 1 de septiembre infra), voces que todavía podrían tener razón a seis meses vista. Lo que hace falta no es gente que pierde los nervios, sino analistas atentos que sepan sostener su criterio mientras haya elementos para hacerlo. Así, del debate entre distintas posturas iremos todos aprendiendo y teniendo una visión cada vez más precisa de la realidad. Pero lo que no tiene sentido ya es que exista una institución oficial con una postura oficial, pues tal postura irá siempre a rastras de los acontecimientos en vez de servir de guía para orientarse en ellos. Y eso es así porque el FMI y toda la burocracia que sustenta tienen un objetivo fundamental: conservar las poltronas, auto justificarse.

Hay demasiados indicios de que Bretton Wood y las instituciones nacidas de aquella conferencia – FMI y Banco Mundial – están agotados y necesitan reemplazo, cuanto antes mejor. Lo de ayer es una prueba más de que ni siquiera valen para realizar análisis útiles. Lo mejor que podrían hacer los mercados es ignorar completamente sus aspavientos.

sábado, 3 de septiembre de 2011

Dichosos griegos, maldita Merkel

Se nos había prometido que la reforma constitucional devolvería la tranquilidad a los mercados respecto de la condición de buen pagador de España. El mismo día de la aprobación en el Congreso de la susodicha reforma, caían las Bolsas y la prima de riesgo del bono español a diez años superada la fatídica barrera de los 300 puntos. ¡Santo cielo! ¿Qué ha pasado? No se preocupen ustedes, ya tenemos explicación oficiosa de lo que está pasando. Es Grecia la causa de todo. Y Angela Merkel, que ha estado apostando a la quiebra selectiva para que los bancos paguen su parte y no todo recaiga sobre los contribuyentes, la gran culpable. Pero no se angustien más de la cuenta: tras la quiebra griega, las aguas volverán a su cauce. Todo lo demás está como debe estar, siempre que Grecia no salga del euro. Estos sempiternos optimistas son los que predijeron que el acuerdo del 21 de julio lo resolvía todo, quienes sacaron pecho con los resultados de banca española en los stress tests. Y, en definitiva, quienes pronostican un día luminoso tras cada recodo de este tormentoso camino, significando que la economía española, y la europea y la mundial llevan escrito en su frontispicio «hoy no se crece, mañana sí».

Y si echamos la vista un poco más atrás, fueron ellos mismos, o los que entonces ocupaban su lugar, quienes dijeron en agosto de 2007 que un swap de divisas entre la Fed y el BCE bastaba para frenar los efectos de la quiebra de dos fondos de inversión radicados en las Islas Cayman, quienes en la primavera de 2008 juraron y perjuraron que no había crisis o que se resolvería enseguida, quienes en el otoño del mismo año desempolvaron viejos charts bursátiles para convencernos de que las cotizaciones rebotarían a principios de 2009, quienes – ya en el plano macroeconómico – apoyaron la política de estímulos fiscales del FMI y a renglón seguido la consolidación fiscal de la UE como soluciones (contradictorias) a la crisis, quienes aplaudieron a Merkel a principios de 2010 y quienes la critican a mediados de 2011. Ahora se les ve escribir un día que el déficit cero da confianza a los inversores y al siguiente pedir políticas expansivas para evitar una nueva recesión. Desconocen la ley de Murphy y se empeñan en pensar que, cuando las cosas parecen ir peor, es cuando deben mejorar. Tan sólo saben que la cosa va mal y quieren creer que, fácilmente, podría ir o haber ido mejor. Lo único que les preocupa es buscar al culpable de que el tiempo no les dé la razón. ¡Malos tiempos para el sentimiento Toro!

jueves, 1 de septiembre de 2011

Standard&Poor's, en el ojo del huracán

Estamos en un momento de gran interés desde el punto de vista económico. Tras un mes de agosto que ha sido de gran agitación en los mercados, persisten las dudas sobre lo que ha de ser el rumbo de la economía global en los próximos meses. Esas dudas se manifiestan en forma de un encendido debate entre los observadores. Por razones que será interesante analizar en un futuro no muy lejano, uno de los foros con mayor altura intelectual donde tiene lugar ese debate es entre los asesores y think-tanks próximos a Standard&Poor’s. Sí, me refiero a la más antigua y prestigiosa agencia de calificación de riesgos crediticios. Para muchos, algo así como la personificación maléfica de los mercados. Dejo de lado esta cuestión, de momento, para centrarme en el tono realmente ilustrado del debate en S&P.

De un lado, están los Osos, los analistas que opinan que la economía mundial se desliza hacia la segunda sima de una recesión prolongada en forma de W; la primera sima habría tenido lugar en 2008-2009 y, tras una meseta en 2010-2011, se volvería a caer en barrena en 2012. Se alinean en esta postura analistas como Barry Ritholtz. Opina que estamos en un mundo en que las finanzas están claramente sobredimensionadas, razón por la cual se necesita un profundo reajuste. No se llevó a cabo en la primera sima de la W, y eso hace inevitable la segunda. Personalmente, tiendo a identificarme con sus puntos de vista. Pero dentro del entorno de S&P están surgiendo voces discrepantes con esta visión, que ha sido hasta ahora la dominante en la agencia y la que determinó la reciente revisión a la baja de la calificación de la deuda de EE.UU.

David R. Kotok ha dado consistencia a las voces discrepantes, en definitiva, a lo que se llama la opinión Toro. El enfoque, técnicamente, se denomina «chartista». Su análisis indica que el mínimo de los mercados – medido por el índice S&P 500 – se alcanzó el 9 de agosto pasado. Después, se detecta una ligera recuperación, que tanto podría ser temporal como definitiva. Kotok quiere que sea definitiva, aunque reconoce que no podremos estar seguros de una cosa o la otra hasta dentro de seis meses. Lo que podría ser un punto de inflexión en la ralentización del crecimiento de Estados Unidos, le permite tomar en consideración un indicador «un tanto oscuro pero importante», según sus propias palabras: el índice de confianza Philadelphia Fed (Philly Fed, para los iniciados). Una caída de Philly Fed se unió a la rebaja de calificación antes mencionada para desencadenar las ventas masivas que condujeron al mínimo de agosto. Ahora bien, estudios recientes de la evolución de Philly Fed desde 1968 mostrarían que, de veinte ocasiones en que el indicador cayó al nivel de principios de agosto, en diecinueve resultó que la economía se estaba recuperando de manera sostenida un año después. La única excepción es la registrada en enero de 2001, coincidiendo con el pinchazo de la burbuja de las punto-com. Así pues, en un 95% de los casos, cuando las cosas parecían estar peor es cuando empezaban a mejorar.

Estas premisas permiten a Kotok presentar su argumento. No estaríamos ante una segunda recesión dentro de una gran crisis general sino ante un frenazo circunstancial en la recuperación posterior a la misma, determinado el frenazo por la perturbación introducida en la economía global por el terremoto seguido de tsunami y accidente nuclear de Fukushima, por un lado, y las dificultades de entendimiento de los partidos estadounidenses para fijar un techo a la deuda de su país más las pérdidas provocadas por los huracanes, por otro. Una vez encarrilada la reconstrucción japonesa y norteamericana así como resuelto el problema fiscal, las dos principales «locomotoras» del mundo desarrollado entrarían en franca reactivación a partir del cuarto trimestre de 2011 para tomar el relevo de la alemana, que ha estado tirado sola en los trimestres centrales del año. En esta visión, la crisis de la deuda soberana sería un problema de importancia local, circunscrito a Europa.

Cualesquiera que sean los méritos de este enfoque, no cabe duda de que encuentra apoyo en la jerarquía de S&P. Y cabe pensar que el haber podido ser articulado ha hecho más fácil el cambio, la semana pasada, de Deven Sharma por Douglas Peterson como CEO (chief executive officer) de la agencia. Un cambio que venía prácticamente impuesto por la investigación abierta hace pocas fechas por la fiscalía federal de EE.UU. sobre las responsabilidades de S&P en la crisis de 2007-2008, en lo que muchos vieron una represalia por la recalificación de la deuda estadounidense, varias veces citada.