El 30 de mayo, publicaron el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) un documento que, según sus autores, habíase terminado de redactar el día anterior. Se trata de un documento para la discusión, nada más, sobre el tema genérico de los ABS. Para el lector menos informado, ABS son las siglas de Asset-backed Securities, o "valores respaldados por activos"; es el viejo tema de la titulización, que el BCE y el BoE vienen a presentar como si fuera nuevo. Había mucha expectación por este documento, desde hace meses. Me temo, sin embargo, que va a suponer un jarro de agua fría para las esperanzas de muchos.
Empezaré por lo que se esperaba. La tendencia deflacionista que se viene observando en toda la zona euro ha planteado el debate sobre el uso de herramientas no convencionales (es decir, que vayan más allá de la lucha contra la inflación) por parte del BCE; el BoE, lo mismo que la Reserva Federal de EE.UU., lleva años aplicando la llamada QE (siglas de Quantitative Easing, una forma moderna de política monetaria expansiva) como instrumento para mantener la actividad y el empleo. En la zona euro, el BCE no hace nada parecido ya que incluso las SMP (siglas de Secondary Market Purchases, o "compras [de bonos] en el mercado secundario"), utilizadas desde la crisis de Irlanda en el otoño de 2010, obligan al BCE a esterilizar la inyección de liquidez asociada mediante captación de depósitos a plazo fijo. Lo cual no sería obligatorio bajo las OMT (siglas de Outright Market Transactions, o "adquisiciones en el mercado secundario a vencimiento [del activo adquirido]" pero, como se sabe, este instrumento nunca ha sido aplicado y se encuentra impugnado ante el Tribunal Europeo de Estrasburgo; últimamente, incluso el ministro alemán de Finanzas, Schaubel, ha anunciado que vetará su uso por el BCE. Draghi se encuentra sin margen de maniobra, mientras no ha dejado de prometer que haría "todo lo necesario" (whatever it takes) para salvar el euro y nuestra presencia en él. Implícito está que el euro no tiene futuro donde, como en España, el paro se sitúa en tasas del 25%, si éstas no se reducen rápidamente. Así las cosas, algunos, en realidad muchos, habían propuesto que el BCE pueda descontar el crédito bancario; esto es, que el crédito que el banco le concede a usted o a mí, o al menos a la empresa que le coloca la caldera nueva, pueda utilizarse como activo de garantía en las operaciones de inyección de liquidez del BCE. Así, su banco podría prestarle a esa empresa; inmediatamente descontar ese crédito en el BCE, recuperar la liquidez y volver a prestar a otra empresa; y así sucesivamente, hasta sacarnos del agujero.
Pero, con este documento, el BCE acaba de decir que no. Aparentemente, porque tiene miedo de que no funcione. Veamos; para que funcione hace falta que los tipos de interés salgan de la trampa de liquidez en que están. Así, el banco español cedería al BCE un crédito al 5,5% para emplear la liquidez en prestar al 5,75%; luego descontaría este segundo crédito para prestar a un tercero al 6%; y así sucesivamente. Parece que el BCE no cree que esa subida de tipos pueda producirse, precisamente por encontrarse éstos en una "trampa de liquidez", donde podrían permanecer deprimidos indefinidamente. Pero, con el pretexto de tal escepticismo, lo que el BCE hace es caer en el inmovilismo. ¿Y qué ofrece, en lugar del descuento de crédito a las pymes? Algo que ya existía pero, según el BCE y el BoE, no en medida suficiente, porque el desorden en su emisión contribuyó decisivamente a la crisis de 2007. Se trata, en efecto, de productos derivados, consistentes en "empaquetar" los créditos, calificarlos colectivamente, constituir "vehículos de propósito especial" (fondos de titulización de activos, en nuestra jerga) y emitir bonos de titulización con los créditos como subyacente; tales bonos de titulización serían lo que el BCE estaría dispuesto a descontar o aceptar como activos de garantía. Nada nuevo, repito, porque eso el BCE ya lo venía haciendo. Su apetencia se limita a los ABS, naturalmente; nada de CDO (collateral debt obligations, o bonos de subyacente heterogéneo, que empaquetan créditos de distintos originadores, e incluso créditos conjuntamente con ABS, o ABS de distintos fondos en uno nuevo), lo que es hasta cierto punto lógico dada su característica opacidad. Lo que ya no es tan lógico es que ofrezca como modelo de lo que hay que hacer los bonos que viene descontando regularmente hasta la fecha, producto de lo que denomina, sin rubor alguno, qualifying securitusation ("titulización de calidad"). (En §102, la titulización de calidad se define como aquella "cuyo riesgo y su retribución pueden ser consistente y predeciblemente entendidos", pero en §125 se viene a identificar con lo que aceptan en Europa los bancos centrales, es decir, ellos mismos). En realidad, el documento, más que resultado de una verdadera investigación, como pretende, parece dedicado a hacer pedagogía de los derivados financieros que son del gusto del BCE y el BoE.
En el capítulo de problemas para la expansión de estos derivados, los autores, deteniéndose en los que son comunes a toda Europa, dejan de lado los propios de cada país. Uno de los primeros es la calificación de ABS en países con elevado riesgo soberano. Las agencias de rating ponen un techo en tal sentido. Así, si la calificación de la deuda soberana española es BBB (a dos pasos del bono basura), ningún ABS, por seguro que sea el subyacente, podrá merecer más de esa calificación; y de ahí, para abajo. Lo que significa que los ABS de subyacente originado en España difícilmente podrán alcanzar la calificación de "activos de inversión", dado lo cual no servirán de garantía ante el BCE, con lo que estaremos como al principio. Lo que se le ocurre al BCE es pedir a las agencias de rating que den información sobre la calidad de los ABS, adicional a la incorporada a la calificación. Con ello, abre la puerta quizá (sólo quizá) a aceptar como garantía bonos-basura con buena recomendación de las agencias. Cualquiera sabe.
Hay un problema todavía más grave, al menos para España, que no existe para el documento. Me refiero al problema de los avales personales, que exige cualquier banco para conceder un crédito en la mayoría de los casos. Una de dos, o los bancos renuncian a esa clase de exigencia, o la operación de "verdadera venta" que caracteriza a la transferencia de riesgo mediante la constitución de un vehículo de propósito especial sería tremendamente difícil, si no imposible, con la legislación en la mano. Para empezar no sería posible que el BCE adquiriera los bonos de titulización, salvo que el banco cediera el usufructo de los créditos reteniendo la nuda propiedad. Habría que aprobar toda una nueva normativa sobre crédito bancario para eso. Alternativamente, el BCE podría renunciar a las operaciones temporales (reverse operations, operaciones de compraventa con pacto de retrocesión) para ejecutar sus operaciones por medio de préstamos con garantía pignoraticia, que, estando previstos en su manual de operaciones, no han sido utilizados nunca. Por poderse, lo que se dice poderse, se podría hacer. Lo dudoso del asunto es que habría que cambiar el procedimiento jurídico de garantías para toda la zona euro, siendo así que tal cambio general sólo vendría a resolver un problema de la periferia y no del núcleo duro. Dudoso, como digo; extremadamente dudoso.
Lo más probable es que el BCE opine que el de los avales es un problema de España, que se queda en España. Según eso, para descontar crédito bancario en el BCE, los bancos españoles tendrían que dejar de apoyarse en los avales y pasar a valorar a las empresas por sus proyectos. Algo que la banca española nunca ha hecho, salvo de forma muy selectiva y especializada. Cambiar toda su estructura de actuación profesional para eso supondría una verdadera revolución en el sector, que los bancos españoles, conservadores hasta la médula, no van a querer hacer ni jartos de vino.
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