jueves, 29 de mayo de 2014

El modelo español hace agua

Lo vengo prediciendo hace meses. Los saldos deudores de España en TARGET2 muestran que desde principios de año el dinero tiende a salir de España. Este dato, que a muchos puede parecer que no justifica una interpretación general de lo que puede estar pasando en la economía española, en realidad, lo dice todo. Porque otros indicadores pueden decir lo contrario; pero eso carece de importancia, porque el que señalo es el más adelantado de todos. Lo que no quiere decir otra cosa que, tarde o temprano, los demás terminarán ajustando su paso al del más adelantado. Vayamos a lo que puede significar el dato.

La salida de dinero tiene su origen en un déficit la balanza de pagos, crónico en la economía española desde el Plan de Estabilización de 1959 y que forzó repetidas devaluaciones hasta nuestra entrada en el euro, las últimas cuatro en 1992-95. Después de 1999, se perdió la devaluación como herramienta de política económica, pero la burbuja inmobiliaria vino a remediar temporalmente el problema. (Siempre digo que las burbujas no son incondicionalmente malas ni buenas, como nada en economía; son buenas mientras duran, malas cuando se acaban). Aunque el déficit latente de pagos seguía ahí, la llegada de dinero del exterior para invertir en el ladrillo vino a suplirlo. Y así se continuó hasta la crisis. Luego vino el pinchazo del ladrillo y la salida de dinero a chorros, sólo compensada gracias al propio mecanismo de TARGET2, que permite anotar el déficit de pagos interbancarios como "deuda" con el Sistema Europeo de Bancos Centrales en lugar de suponer la salida efectiva de dinero del país, evitándose con ello el consiguiente impacto deflacionista. La deuda en TARGET2 creció hasta máximos (434 mil millones de euros) en agosto de 2012; después, se redujo de forma prácticamente ininterrumpida hasta diciembre de 2013, hasta 213 mil millones. Y en los cuatro primeros meses del año ha vuelto a aumentar; poco, hasta 230 mil millones. Pero podría ser un punto de inflexión.

Varios gráficos que publica hoy Miguel Puente Ajovin (@CaoticaEconomia) ayudan a entender lo que puede estar pasando. En primer lugar, las importaciones vuelven a crecer más que las exportaciones; segundo, pese a todo la economía española sigue creciendo, lo que significa que la demanda interior está tomando el relevo de la demanda exterior; y tercero, crece intensamente la inversión en bienes de equipo mientras se mantiene deprimida la demanda inmobiliaria. O dicho de otra forma, las exportaciones hacen de "motor de arranque" de la demanda interior. Cuando ésta coge fuerza por sí misma, pega un tirón a las importaciones, que acaban por neutralizar o incluso superan al aumento de las exportaciones (sobre todo cuando, como ocurre ahora, la coyuntura internacional no ayuda). Finalmente, la "salida" de dinero, aunque sea de mentirijillas, como es el caso con TARGET2, termina por forzar una revisión a la baja de las expectativas de los mercados sobre la economía española. Antes del euro, la especulación contraria se traducía en necesaria devaluación; ahora, en ascenso de la prima de riesgo. Luego yo esperaría una subida de la prima de riesgo a pocos meses vista, si el aumento de la deuda en TARGET2 no se troca pronto en nuevas y firmes reducciones de la misma.

Lo que tenemos es la eterna restricción exterior al crecimiento de la economía española, detectada por muchos notables economistas desde hace décadas. Las duras reformas de este gobierno no han sido capaces de eliminarla, y ahora volvemos a estar al cabo de la calle. Mientras se pudo hinchar la burbuja inmobiliaria, todo fue bien, porque esa burbuja flexibilizaba la restricción, hasta anularla, gracias a la inducción de inversión extranjera. Después, nos cayeron encima todos los males. En agosto de 2012, Mario Draghi ofreció el Banco Central Europeo como solución de recambio a la burbuja, a fin de estabilizar la economía española. Pero ya voces se alzan en Alemania - incluido el propio ministro de Finanzas Schaubel, que hasta hace poco se contaba entre las "palomas" - para decir que, si nosotros debemos 230 mil millones de euros (los que más, por delante de los 171 mil millones que debe Italia), a ellos se les debe 477 mil millones (a los que más), y que verdes las ha segado Draghi prometiendo que el crédito alemán y nuestro débito puedan aumentar tanto como nos venga en gana a los españoles.